El Gobierno anunció esta semana un “blanqueo permanente”: reducir las preguntas sobre el origen de los pesos y los dólares de las familias y las empresas, en pos de que estos se vuelquen más fácilmente al consumo y la inversión.

En primer lugar, vale destacar que la Argentina necesita simplificar su régimen tributario. Montos nominales fijos a partir de los cuales informar y fiscalizar en un país con inflación persistente, formularios duplicados en un mundo de constante avance informático, entre otros, son reformas necesarias. Ahora bien, este no es el núcleo -macroeconómico- de las medidas, sino que estas apuntan a i) incrementar el “dinero transaccional”, sin la necesidad de emitir pesos y ii) que el Banco Central acumule dólares, sin la necesidad de ajustar el tipo de cambio o los valores importados. O sea, digamos, a reforzar el consumo sin acelerar la inflación.

En relación con el primer punto, la economía cayó 1,8% en marzo y no habría mejorado en abril. Aunque la política monetaria se flexibilizó un poco en las últimas semanas -a fines de abril, el Tesoro Nacional usó $2 billones de los $20 millones de utilidades que le había girado el Banco Central, “emitiendo” por primera vez en la gestión Milei-, el crédito en pesos se desaceleró en la primera mitad de mayo, afectado por la menor demanda de las familias y moderó el rebote de la actividad.

En la búsqueda por “poner plata en la calle” sin bajar la tasa de interés, lo que podría traer desequilibrios por el lado cambiario, el Poder Ejecutivo flexibilizó los requisitos legales para hacer transacciones. Además, vale decirlo, que el Banco Central asista al Tesoro con pesos, tal como lo hizo a fines de abril, no está permitido en el acuerdo con el Fondo.

En segundo lugar, las menores exigencias para comprar en dólares en la diaria buscan aumentar la circulación de esta moneda y por tanto sus depósitos. Si así fuera, de la misma forma que durante el blanqueo de fines de 2024, la mayor liquidez incentivaría a los bancos a prestar más dólares, reforzando las Reservas del Banco Central -o, mejor dicho, la oferta de divisas en el mercado, ya que ahora sin intervenciones de la autoridad monetaria el crédito privado en dólares presionaría contra el tipo de cambio-. Nuevamente, una herramienta que busca aumentar el circulante sin flexibilizar la política monetaria.

Hasta acá los argumentos a favor. Sin embargo, hay un costo de oportunidad importante: la credibilidad -o en economista: la reputación-, del Gobierno, ya que las empresas y las familias se verán más tentadas a evadir impuestos. En esta lógica de un blanqueo cada seis meses, el costo de incumplir se reduce, y la tentación de no formalizar ingresos aumenta.

En 2016, según los registros de INDEC, los argentinos teníamos US$150.000 millones fuera del sistema financiero formal. A fines de 2024, este número había saltado a US$250.000 millones, incrementándose un 60% -un 45% se concentró entre 2016 y 2019 y el resto fue entre 2020 y 2023-. Oferta para que funcione este esquema hubo y hay de sobra. El desafío es generar la demanda.

Para eso, los argentinos deberíamos desandar esta dinámica, trayendo los dólares de nuevo al sistema formal. Ahora bien, en esta oportunidad, el objetivo no es solo que los dólares se registren, sino que además se gasten. En este caso, no alcanza con confiar en el sistema financiero y el registro tributario, sino que además hay que creer en la estabilidad cambiaria: que desprenderme de mis dólares hoy sea mejor que hacerlo mañana, o después de las elecciones por ejemplo. Y acá radica uno de los grandes desafíos del programa.

El “blanqueo permanente” podría ayudar a la compra de algunos bienes durables, como vehículos, computadoras o celulares, donde la alta incidencia de componentes importados provoca que sus precios se muevan muy en línea con el tipo de cambio, y por tanto comprarlos en dólares podría ser tentador. En un sentido similar se movería la demanda de inmuebles. En contraste, el segmento de consumo masivo, alimentos, bebidas y artículos de higiene, entre otros, no se beneficiarían de manera directa con la medida, ya que será difícil que sus operaciones no se hagan en pesos.

Hasta acá las implicancias macro del blanqueo permanente, o cómo inyectar liquidez en una economía con mucho ahorro informal y pocas reservas y margen de emisión. A vivir que son dos días, descolgalos del laurel, cantan Los Redondos; a gastar que son dólares, retiralos del colchón.

MR/DTC

El acuerdo con el FMI fija que el Banco Central tiene que sumar US$4.500 millones de reservas netas hasta el 13 de junio para destrabar el segundo desembolso del año, por US$2.000 millones. Para alcanzar este objetivo hay dos alternativas, que pueden complementarse entre sí: comprar dólares en el mercado oficial y que entren inversiones de no residentes, financieras o reales. Al momento, ninguna de las dos opciones pareciera materializarse, y las reservas netas permanecen en torno de los -US$8.500 millones desde la firma del acuerdo con el Fondo.

Así las cosas, el Banco Central debería comprar aproximadamente US$225 millones diarios entre el 18 de mayo y el 13 de junio para acumular los US$4.500 millones en cuestión. Para dimensionar, entre enero 2003 y abril 2025, en solo un mes la autoridad monetaria compró más de US$225 millones por día: septiembre de 2022, cuando tuvo lugar el primer y más exitoso período del “dólar soja”. Difícil.

Ahora bien, en distintas oportunidades pero en los mismos medios, varios funcionarios, incluido el propio Presidente, dijeron que la meta de reservas era irrelevante: que no pasaba nada si se incumplía, que la plata llegaría igual.

Entonces, si los dólares del Fondo ingresan aunque no se cumplan las metas –como pasó, vale decirlo, en junio de 2022 y marzo de 2023–, ¿por qué el Banco Central debería recomponer ese stock?

En la actualidad, las reservas brutas rondan los US$38.500 millones, US$14.000 millones por encima de donde estaban a mediados de abril, previo a la firma del programa. Si a este número le restamos el oro y los yuanes no convertibles –es decir, la parte que no se puede usar para intervenir en el mercado–, se observa un salto de US$11.500 millones a US$25.000 millones entre ambas fechas: un avance importante. 

Este número refleja mejor que la contabilidad de reservas netas del acuerdo el verdadero “poder de fuego” del Banco Central. En su cálculo i) se excluyen los desembolsos provenientes del propio FMI, ii) se establece un tope al financiamiento de otros organismos multilaterales y iii) no se contabilizan los primeros US$1.500 millones derivados de inversiones financieras, entre otras acepciones. Por lo tanto, aunque la autoridad monetaria enfrentará dificultades para cumplir con la meta acordada con el Fondo, su posición en el mercado parece más sólida, al menos en el corto plazo.

En 2026 vencen US$8.600 millones de títulos públicos (Bonares y Globales), US$4.100 millones del acuerdo de 2022 con el FMI y US$5.300 millones entre swap, BOPREAL y el repo que tomó el Banco Central en enero: US$ 17.000 millones a priori no refinanciables. En 2027 siguen los compromisos: US$9.500 millones por títulos, US$7.200 millones con el FMI por el acuerdo de 2022 y US$10.000 millones entre swap y BOPREAL. En los próximos dos años, no es posible seguir pagando la deuda con reservas.

En los niveles actuales de tipo de cambio y demanda interna –y precios internacionales, no menor–, las importaciones de bienes y servicios superan a las exportaciones, y el resultado de la cuenta corriente es negativo. Las divisas para cancelar la deuda, entonces, deberán salir de la cuenta de capital y financiera. Y acá está el intríngulis.

El riesgo país es la diferencia entre la tasa de interés que paga un bono público a diez años de un país emergente y la que paga Estados Unidos. El promedio de América Latina está en torno de los 400 puntos básicos (p.b.), el de Brasil en 215 p.b y el de Chile en 115 p.b. La última vez que Argentina emitió deuda en los mercados, enero de 2018, este índice estaba en 360 p.b. En la actualidad, el riesgo país argentino se ubica en torno de los 650 p.b., lo que implica una tasa de interés en dólares de casi 11% para una eventual colocación de deuda del Tesoro Nacional: una tasa que nos deja afuera de los mercados.

Las reservas de los bancos centrales reflejan, en última instancia, la capacidad que tiene cada país de enfrentar sus compromisos en moneda extranjera, y por esto tienen una fuerte correlación con el spread de tasa de interés. En la actualidad, las reservas brutas representan 5% de nuestro PIB, dejándonos anteúltimos en el ranking regional, solo por delante de Ecuador, un país dolarizado y con un riesgo país de 1.230 p.b.

En este sentido, y conforme a nuestro análisis, hay un piso de 10% de reservas/PIB –la media regional es de 15%, encabezada por Perú y Paraguay, con ratios de 26% y 22,5%, respectivamente– para lograr financiamiento en los mercados internacionales. Para alcanzarlo, el Banco Central debería sumar US$15.000 millones en lo que resta del año, donde US$3.000 millones saldrían de los desembolsos del FMI y US$2.000 millones de otros organismos. Sin embargo, dado que también hay que pagar US$5.000 millones entre títulos en julio e intereses con el FMI, estos números se neutralizan. 

Si los mercados siguen cerrados, la autoridad monetaria debería comprar US$15.000 millones en lo que resta del año para reabrir el acceso al financiamiento externo. No es casual que esta cifra sea similar a la que establece la meta de reservas: un incremento neto de US$10.000 millones, una vez descontados los pagos a acreedores privados por poco menos de US$4.500 millones.

¿Hubieras acumulado reservas, abrazo?

MR/DTC

El Gobierno anunció el viernes un nuevo acuerdo con el FMI, que implicará desembolsos por US$20.000 millones en cuatro años. De estos, US$12.000 millones llegarían este martes, US$2.000 millones en junio y US$1.000 millones en noviembre. El resto entraría en cada mayo y noviembre de 2026 a 2029.

Hasta septiembre de 2026 no hay pagos de capital con el organismo, de modo que la deuda con éste pasaría de US$41.000 millones en la actualidad a US$56.500 millones el año que viene, representando el 32% del total de su cartera. Para dimensionar, el segundo país en relevancia es Ucrania, con US$14.600 millones adeudados y el 9% de la cartera, y el tercero Egipto, con US$10.700 millones y el 7%. Un deudor privilegiado.

Al igual que en 2018 y 2022, el acuerdo con el Fondo llega con un objetivo de acumulación de reservas, que obliga a flexibilizar el esquema cambiario. En este caso, implicará una “banda de libre flotación” que va de $1.000 a $1.400/US$ –con un movimiento de +1% mensual–, lo que podría provocar una devaluación de hasta 28% este lunes, ya que el tipo de cambio oficial cerró este viernes apenas por debajo de $1.100/US$: hasta $1.400/US$, el Banco Central no puede intervenir para compensar eventuales desequilibrios entre la oferta y la demanda de divisas.

Además, se eliminan las restricciones para la compra de dólar ahorro de personas humanas, se reducen los plazos de pagos de importaciones y se termina con el dólar blend: todas las operaciones de comercio exterior de bienes pasarán por el mercado oficial. En otro orden, las utilidades de las empresas generadas desde 2025 podrán remitirse a casa matriz al tipo de cambio oficial.

En contraste, las ganancias generadas entre 2020 y 2024 deberán esperar: el Banco Central ampliará su emisión de BOPREAL, adquirible en pesos y pagadero en dólares, para dar salida escalonada a estos pesos. Como resultado, quedarán excluidos del mercado cambiario y no podrán, en lo inmediato, presionar sobre el tipo de cambio.

Por último, se fijó un tope de crecimiento de 11% (+3,5% mensual) para el total de billetes y monedas, cajas de ahorro y cuentas corrientes privadas (dinero transaccional) entre marzo y junio, lo que obligaría a la autoridad monetaria a aumentar sus tasas de interés en pos de moderar la expansión de este agregado. Y acá estará una de las claves del programa: mejorar el rendimiento de los ahorros en pesos podría desalentar cierta demanda de dólares, conteniendo la depreciación de la moneda.

No obstante, habrá que ver si este ajuste alcanza, a la vez que tendrá un impacto negativo sobre la demanda interna, encareciendo el consumo en cuotas y el crédito para la inversión. Una elección desagradable.

Presentado el esquema, tiene sentido preguntarnos cómo seguirá.

En primer lugar, vale destacar que es probable que el peso se devalúe este lunes: los flujos de oferta que vuelven al mercado oficial –aproximadamente US$2.000 millones por mes– serán menores que los de demanda: ahorro, importaciones y utilidades. En este marco, la respuesta de la tasa de interés será fundamental, ya que es la única herramienta de la que dispone el Banco Central hasta $1.400/US$ para moderar las presiones cambiarias. Asimismo, y no menor, la brecha perderá relevancia como indicador, ya que el mercado oficial canalizará una mayor parte de las operaciones: un solo precio para un solo bien.

En segunda instancia, es necesario considerar la meta de acumulación de reservas: +US$4.500 millones hasta el 13 de junio y +US$9.500 millones para fin de año. Sin un crecimiento de las exportaciones en el corto plazo –algo que será difícil en un mundo que se cierra–, esto podría lograrse con menos importaciones o más financiamiento externo de privados –ya que el de los organismos multilaterales no se contabiliza en la meta–. Aunque este último podría reabrirse sin cepo, y es explícitamente un objetivo del Programa, entendemos que no será inmediato. Por lo tanto, el Banco Central podría sentirse cómodo con un tipo de cambio más cerca del tope de la banda, ya que eso implicaría menos poder adquisitivo e importaciones, y en contraposición mayor acumulación de reservas.

En marzo, la inflación fue de 3,7%, acelerándose 1,3 puntos porcentuales (p.p.) respecto de febrero y alcanzando su mayor valor desde agosto del año pasado. Liderada por Educación (+21,6%, afectado por cuestiones estacionales), Alimentos y bebidas no alcohólicas ocupó el segundo lugar, avanzando casi 6%. Si en los últimos meses de 2024 y el arranque de 2025 destacábamos el carácter no-regresivo de la suba de precios, ya que los servicios iban por delante de los bienes y afectaban menos a los que menos tienen, corresponde notar que ese esquema se revirtió el mes pasado, y que con nuevos movimientos del tipo de cambio la inflación de abril y mayo quedaría por encima de la de marzo. Cuánto dependerá de los movimientos del dólar, que si queda en el tope de la banda podría no sería menor a 4%.

Los desembolsos por US$15.000 millones pautados con el FMI para este año y por US$3.600 millones con otros organismos multilaterales permitirán cumplir las obligaciones en dólares de este año sin mayores contratiempos. Sin embargo, giros del Fondo incluidos, el año que viene habrá que pagar US$25.500 millones netos, a la vez que en 2027 vencen US$28.200 millones. Sin una vuelta –potente– a los mercados, estos compromisos serán difíciles de honrar. Flexibilizar el cepo era el primer paso para reabrir el crédito externo. Acumular reservas, de forma económica, social y políticamente sostenible, será la segunda.

El autor es jefe de Macroeconomía del Banco de la Provincia de Buenos Aires

¿Por qué volvemos, una y otra vez, al FMI? Porque la demanda de dólares supera a la oferta y no logramos encontrar otras fuentes de financiamiento. Vamos con algunos números e ideas para entender por qué esta anomalía internacional se viene transformando en una recurrencia local.

En lo que resta del año, los vencimientos de deuda pública en dólares suman US$19.000 millones: US$4.300 millones de títulos con el mercado, US$1.900 millones de intereses con el FMI, US$1.700 millones de BOPREAL, US$2.000 millones del swap con el Banco Popular de China, US$2.300 millones de los Estados provinciales y US$6.700 millones con organismos multilaterales extra-FMI, en donde sobresalen el BID y la CAF. Asumiendo que estos últimos se refinancian, en línea con lo que pasó en los últimos años, quedan pagos por US$12.300 millones.

Este viernes, las Reservas del Banco Central —activos brutos en moneda extranjera— cerraron apenas por debajo de los US$28.100 millones. Así, pareciera que, si se mantuvieran estables, alcanzarían para cubrir las obligaciones de los próximos meses.

Sin embargo, de éstas, US$12.300 millones corresponden a los encajes por depósitos privados, a la vez que US$6.700 millones son yuanes que no pueden dolarizarse, conforme a las restricciones que tiene el intercambio de monedas con la autoridad monetaria china. Por lo tanto, si a US$28.100 millones le restamos estos pasivos, nos quedan US$9.100 millones: poco más de US$3.000 millones por debajo de las obligaciones de este año. Algo hay que hacer.

La oferta de dólares podría provenir de i) una oferta de divisas por exportaciones de bienes y servicios que supera a la demanda por importaciones, ii) la llegada de inversiones productivas, iii) el crédito privado en dólares a las empresas o el Sector Público o iv) el crédito en dólares de organismos multilaterales, en donde resalta el FMI.

Ahora bien, en relación con el primer punto, el saldo de la cuenta corriente cambiaria (bienes, servicios y rentas) está en terreno negativo desde junio del año pasado, acumulando nueve meses en rojo —si incluimos febrero, todavía sin datos, pero donde la tendencia no se habría revertido—: algo que no pasaba desde la primera mitad de 2018.

Esta fuente había sido la principal en el arranque del 2024, cuando devaluación y cuotas para los pagos de importación de bienes mediante, había aportado US$9.000 millones entre enero y junio, superando ampliamente al récord de US$8.000 millones del primer semestre de 2008. No obstante, en la segunda parte, a partir de la apreciación cambiaria, cierto rebote de la demanda interna y la flexibilización de los pagos de importación, este superávit se convirtió en un déficit de US$7.250 millones, el mayor desde 2017 (US$-11.000 millones).

Si bien una parte de este responde al dólar blend, que permite la libre disponibilidad de 2 de cada 10 dólares surgidos por exportaciones de bienes, no por eso es menos “real”. En otro orden, dado que el tipo de cambio financiero está por debajo del dólar turista, más de la mitad de los gastos con tarjetas en el exterior se realizan con “dólares propios”. De todos modos, al corregir por este número, las conclusiones no cambian significativamente: el déficit de cuenta corriente habría sumado alrededor de US$4.500 millones en el segundo semestre de 2024, siendo, una vez más, el mayor desequilibrio desde 2017.

En materia de inversiones, el año pasado fue el más bajo desde 2003: entraron US$90 millones netos, lejos de los US$820 millones promedio de 2020 y 2023, que ya estaban lejos del pico de US$3.750 millones de 2012. En cualquier caso, estos números reflejan que la oferta por inversiones directas no fue un aporte sustancial para la cuenta capital, al menos desde 2003. Por lo tanto, ésta tampoco pareciera ser una salida viable.

Desde la segunda mitad del año pasado, el financiamiento en dólares de las empresas viene siendo el pilar de la compra de Reservas del Banco Central: con una cuenta corriente cambiaria en rojo y sin grandes desembolsos por inversiones, el préstamo de los depósitos que impulsó el blanqueo más que explicó las compras de dólares de la autoridad monetaria —ya que, por las regulaciones vigentes hace más de diez años, las firmas deben liquidar en el mercado oficial las divisas obtenidas por sus créditos bancarios—.

Sin embargo, en los últimos meses, este stock empezó a agotarse y la liquidez del sistema en dólares —depósitos menos encajes y préstamos— pasó de US$3.100 millones al cierre de agosto del año pasado a US$13.700 millones en octubre y US$3.900 millones en la actualidad. De este modo, aun cuando todavía queda algo de resto para sostener las compras del Banco Central en el corto plazo, no alcanzaría para cancelar los pagos de deuda pública. Por lo tanto, hay que seguir buscando opciones.

El financiamiento de los privados no residente al Sector Público Nacional, la forma más usada en 2016-2017, parecía ser la estrategia elegida por el Gobierno. A mediados de enero, cuando el riesgo país rozaba los 500 puntos básicos (p.b.), y el spread con la media de emergentes se ubicaba en torno de los 270 p.b., esta alternativa empezaba a tomar forma. Luego de siete años afuera de los mercados de deuda, la Argentina parecía poder reinsertarse. Sin embargo, no se logró: nuestro índice subió 190 p.b. en los últimos dos meses, y dado que el promedio de emergentes se mantuvo virtualmente estable (+15 p.b.), el spread llegó a 440 p.b.. En este contexto, tampoco esta opción pareciera estar disponible.

En los últimos días, las condiciones financieras globales de emergentes se relajaron en el margen: estimaciones de una caída en torno de 0,5% de la producción de Estados Unidos en el primer trimestre y una inflación por debajo de lo esperado en febrero (+0,2% mensual) reavivaron las expectativas de baja de la tasa de interés del Fed. Menos rendimiento de los títulos del Tesoro norteamericano es más liquidez para los países en desarrollo. Aunque esta noticia es tan tenue como reciente, nuestro país no pudo subirse a esta “brisa” de cola, afectado por las inconsistencias arriba mencionadas.

Así, llegamos al prestamista de última instancia: el FMI. La Argentina le debe US$41.000 millones de capital al Fondo, que empezará a pagar en la segunda mitad de 2026 —los US$1.900 millones de este año son intereses—, y representa el 28% de su cartera, seguido por Ucrania (10%), Egipto (7%) y Ecuador (6%). Si el crédito se ampliara en US$15.000 millones, pasaríamos a deber US$56.000 millones, equivalente al 35% de su cartera. Aunque esta concentración implica algunos riesgos para el propio Fondo, que querrá pasar en algún momento de prestamista de última a cobrador de primera, pareciera ser la única salida disponible.

Argentina y el FMI, ¿crónica de un acuerdo anunciado?

La crisis todavía no terminó. El segundo semestre, probablemente, traerá los mejores meses desde 2017: la actividad se recuperará y la inflación bajará. Sin embargo, quedarán muchos desequilibrios pendientes que tendrán que corregirse en los próximos años: una reestructuración con el FMI, un déficit fiscal relevante y el desarme del esquema de control de cambios, más conocido como cepo, son algunos problemas inevitables que la economía argentina tendrá que resolver en el corto plazo.

Lamentablemente, parece difícil salir de estos problemas sin una nueva ronda de aceleración de la inflación y recesión, a lo que podría sumarse otra caída más del poder adquisitivo. Pensar qué políticas podrían minimizar estos golpes, tanto sobre la economía real como sobre los indicadores sociales, es un desafío que conviene encarar cuanto antes.

Hace poco más de diez años que la Argentina tiene dos grandes déficits, fiscal y externo. Un sector público que necesita más pesos de los que recauda para funcionar y una economía que demanda más dólares de los que genera. Estos dos problemas se retroalimentan mutuamente. Por ejemplo, el rojo del sector público se cubre con emisión, algo que más temprano que tarde termina devaluando a nuestra moneda y alentando el ahorro en divisas, o con más impuestos, lo que deteriora la competitividad del sector privado, complicando su inserción internacional vía exportaciones y reduciendo el superávit de cuenta corriente.

Por su parte, el rojo externo suele motivar el endeudamiento en dólares del sector público, tal como pasó en 2016 y 2017, aumentando el riesgo de descalce de moneda del Tesoro Nacional -ingresos en pesos y compromisos en moneda extranjera, que se encarece después de las devaluaciones-. A la vez, las recurrentes crisis que provocan los estrangulamientos externos golpean al sector privado, achicando el nivel de actividad y la recaudación potencial del Palacio de Hacienda.

En consecuencia, aunque estas dos variables podrían parecer independientes a priori y resolubles “por partes”, tienen que corregirse de manera simultánea. En una lectura rápida, esto podría dar la idea de agravar la crisis y complicar la situación. Sin embargo, también puede hacerse del defecto virtud y aprovechar estas conexiones para solucionar ambos problemas.

El acuerdo con el FMI exigirá corregir los desequilibrios de las cuentas públicas. El desarme -progresivo- del cepo obligará a achicar la brecha entre la oferta y la demanda de dólares de nuestra economía; de lo contrario, la normalización del mercado cambiario solo se logrará mediante un nuevo salto devaluatorio, tanto o más relevante que los de 2018 y 2019.

En el corto plazo, hay una salida que permitiría equilibrar el déficit externo de manera paulatina, siempre que haya un sendero creíble y consistente de corrección fiscal: la llegada de inversiones, productivas y financieras. Dado que las exportaciones no pueden crecer a la velocidad que nuestros desequilibrios necesitan, en tanto que nuestras urgencias no son las del resto del mundo, la entrada de dólares por la cuenta capital podría salvar este descalce de tiempos, más no sea de manera transitoria y parcial.

En la primera mitad de la gestión Cambiemos se intentó algo de esto. Sin embargo, la velocidad del endeudamiento fue inconsistente con la tasa de reducción del déficit fiscal, a la vez que la desregulación total a la entrada y salida de las inversiones financieras facilitó primero el sobre-ingreso de capitales especulativos de corto plazo y su desarme después. Peor aún, en lugar de abordar a este período de endeudamiento externo como transitorio, y aprovechar el tiempo que daba para mejorar la capacidad de generación de divisas genuinas, es decir, la competitividad del sector productivo y su capacidad exportadora, se lo trató como permanente, atrasando al tipo de cambio y recostándose en la idea de que la confianza era tan eterna como espontánea.

En 2015, la economía argentina tenía un solo activo relevante, el bajo nivel de endeudamiento externo, y muchos desequilibrios por corregir: atrasos de precios relativos, cepo y rojo fiscal, entre otros. En 2019, por el contrario, el nivel de endeudamiento externo era un problema urgente, pero los pasivos de cuatro años atrás estaban en vías de corregirse -a excepción del cepo, que había vuelto en septiembre de 2019, luego del salto cambiario pos-PASO y un apetito dolarizador que parecía no tener techo.

En 2021, el nivel de endeudamiento externo sigue siendo un problema, menos urgente por la reestructuración de la deuda con privados y el posible acuerdo con el FMI, pero igual de relevante. A la vez, los puntos fuertes de 2019 desaparecieron, en parte producto de la pandemia y las políticas que motivó. La ausencia de activos es un problema, dado que reduce las chances de recostarse sobre una variable y aprovecharla para suavizar los costos de las correcciones. No obstante, y por la misma razón, nos obligará a llevar adelante las correcciones: ya no hay sobre qué recostarse, ni herencia que explotar.

Corregir las dos brechas, de manera simultánea y sostenible, sin generar nuevas recesiones ni transferencias de ingresos de pobres a ricos es el desafío. La velocidad de los ajustes y su consistencia recíproca, más allá de cuál sea esta velocidad, la clave del éxito. Parece fácil de decirlo, tanto como difícil de lograrlo. La cuenta regresiva ya empezó. Ojalá esta vez sepamos frenar el reloj a tiempo.

Matías Rajnerman es economista jefe de Ecolatina

A lo largo de nuestra historia, la demanda de dólares excedió larga y sistemáticamente a su oferta. Los argentinos necesitamos más dólares para importar, viajar al exterior, ahorrar y pagar deudas de los que generamos con nuestras exportaciones y las inversiones, productivas o financieras, que llegan al país. Por este motivo, el mercado cambiario suele estar desequilibrado y existen dos soluciones posibles: ajustar por precios o cantidades.

La primera salida es la tradicional y la más eficiente, al menos desde su definición económica. La devaluación permite que accedan a las divisas quienes, supuestamente, más las desean o capacidad de compra tienen y, por lo tanto, mayor precio están dispuestos a pagar por ellas. Sin embargo, el precio del dólar no es uno más en nuestra economía, y su aumento acelera la inflación y golpea al poder adquisitivo, atacando al nivel de actividad. En consecuencia, la salida devaluatoria no siempre es la más eficiente, en este caso desde su acepción corriente.

El segundo mecanismo de ajuste es el cepo: en lugar de equilibrar por precios, el equilibrio se alcanza por cantidades. El Estado regula cuántos dólares puede comprar cada persona y cada empresa, priorizando la equidad por sobre la eficiencia, al menos en el corto plazo. Como resultado, la aceleración inmediata de la inflación es menor, de modo que la caída del salario real y del consumo también deberían serlo.

No obstante, esta decisión no es gratuita, sino que está plagada de costos. El principal, que genera un mercado cambiario paralelo -contado con liquidación, dólar MEP, blue, entre otros-, a donde va parte de la demanda reprimida. Aparecen entonces la brecha y las distorsiones, un solo bien que tiene muchos precios. En este marco, desde el momento en que se pone un cepo, el gobierno debería pensar en cómo hacer para sacarlo y normalizar la situación, de qué forma corregir los problemas que se generan. No es lo que está pasando hoy.

Esta discusión parece teórica y abstracta; sin embargo, creo que es un debate fundamental para los próximos meses e incluso años. A partir de 2022, el FMI reingresará a la economía argentina y el equipo económico deberá discutir sus decisiones, por lo menos las trascendentales, con su principal acreedor. En consecuencia, algunas políticas quedarán vedadas, a la par que otras ganarán relevancia y probabilidad de ocurrencia. Concretamente, aquellas decisiones que priorizan el corto plazo quedarán relegadas en relación con las que ponderan el largo. En este escenario, el desarme del control de cambios -en un tiempo prudente y de manera paulatina- será una realidad.

A grandes rasgos, la economía argentina no necesita una devaluación hoy, y es probable que tampoco lo haga a fin de año. El dólar oficial está en línea con sus valores históricos -más allá de la suba de impuestos y la mayor brecha de productividad internacional de los últimos años que redujeron nuestra competitividad precio-, a la vez que exportamos más bienes y servicios de los que importamos, en un contexto de precios de commodities inusualmente altos y demanda interna inusualmente baja, es verdad. En otro orden, un salto del tipo de cambio cortaría con el incipiente proceso de recuperación que veremos en el segundo semestre, en tanto que re-aceleraría la inflación. Por ende, una devaluación agravaría nuestros problemas en lugar de solucionarlos.

Ahora bien, más allá de estos argumentos, lo cierto es que hay una demanda de dólares reprimida que es necesario corregir: no se puede tapar el sol con las manos, ni tranquilizar al mercado cambiario con un cepo, al menos para siempre. En este marco, corresponderá ordenar el esquema macroeconómico, dejando de tener a los próximos meses como horizonte y poniendo a los próximos años como objetivo. Un sendero fiscal consistente y una tasa de interés que esté por encima de la devaluación y la inflación esperada, por ejemplo, tienen que dejar de ser proyectos irrealizables o utopías para convertirse en realidades y metas tan concretas como inmediatas. Desarmar completamente el cepo en el corto plazo es una mala idea, casi tan mala como usar el esquema de control de cambios para atrasar al dólar en lugar de hacerlo para solucionar los principales desequilibrios y poder levantarlo sin una devaluación tan relevante.

Nuestra escasez crónica de divisas es un problema estructural de larga data. El cepo es una “solución” coyuntural y de corto alcance, que puede evitar una aceleración inmediata de la inflación, pero con demasiados costos. Durante la campaña de 2019 -en agosto, después de las PASO, pero antes de que se reimpusieran los controles cambiarios en septiembre-, Alberto Fernández dijo que el cepo era como “poner una piedra en una puerta giratoria, ya que nadie sale, pero tampoco nadie entra”. Si sacamos la piedra hoy, van a haber muchas personas dispuestas a salir que a entrar, agravando los problemas. El desafío, entonces, es generar las condiciones para revertir esta situación: ir hacia un esquema que aliente la producción y la inversión, sin que genere una transferencia de ingresos de pobres a ricos en el camino. No es fácil, y el resultado exitoso ni siquiera está garantizado; no obstante, atrasando al dólar y teniendo salidas coyunturales para problemas estructurales es el camino opuesto.

Economista jefe de Ecolatina

WC

Las devaluaciones pos-electorales son una casualidad recurrente en nuestro país. Por distintos motivos y con distintos resultados, el dólar saltó después de las cuatro elecciones que tuvieron lugar entre 2013 y 2019. Previendo este escenario, en las últimas semanas reaparecieron las tensiones. Aunque el tipo de cambio oficial siguió moviéndose lentamente en julio (subió menos de 0,7% en las primeras tres semanas), el dólar blue saltó más de 10% y la brecha pasó de la zona del 75% a la del 90%. A la vez, preocupado por estas presiones, el Banco Central endureció los controles sobre los tipos de cambio financieros a comienzos de mes, impidiendo una suba mayor.

Ahora bien, la historia no es lineal y esta vez será diferente, afirman desde el Gobierno. ¿Qué razones hay para pensar que podría serlo? ¿Por qué no, qué tienen en mente los que proyectan una devaluación? Contraponer los distintos argumentos nos permitirá entender un poco más a ambas partes y precisar el panorama, para así intentar llegar a una conclusión.

La primera variable que suele analizarse en estos casos es la competitividad. Cuando el dólar está barato, la industria tiene problemas para operar, ya que sus costos se ubican por encima de los de otros países, de modo que las importaciones se abaratan relativamente y un ajuste cambiario ayuda a nivelar las cosas. A precios de hoy, el tipo de cambio oficial estaba a 65 pesos antes de las devaluaciones de 2013, 2015 y 2017. No pareciera entonces haber razones para un salto por este lado.

Por otra parte, los movimientos cambiarios suelen acelerar la inflación, golpeando al poder adquisitivo y afectando al consumo y al nivel de actividad. Después de un arranque muy complejo en la materia, la suba de precios pareciera haber empezado a bajar en los últimos meses, acercándose a la zona del 3% mensual. En la misma línea, reapertura de paritarias mediante, los salarios formales se aprestan a tener su mejor semestre desde 2017. Esta recuperación fortalecería al nivel de actividad, que también mejoraría en los próximos meses. Un salto cambiario borraría todos estos avances, argumentando a favor de la estabilidad pos-electoral.

Las razones no son sólo de tasas: también son de niveles. Mientras que en las devaluaciones comparadas la inflación acumulaba poco menos de 30% en los últimos doce meses, en la actualidad está por encima del 50%. A la vez, los salarios formales eran un 20% más altos que en 2021, en tanto que el nivel de actividad estaba, en promedio, casi un 10% por encima de la actualidad. Otra vez, motivos para no ajustar el tipo de cambio después de noviembre.

En otro orden, sobresale que las reservas netas casi se duplicaron en el primer semestre, acercándose a los U$S 8.500 millones. Mejor aún, el ingreso de divisas que reportará la aplicación de Derechos Especiales de Giro que realizará el FMI en agosto traerá U$S 4.500 millones más, devolviendo a este stock fundamental a los niveles pre-pandemia. Sin embargo, a pesar de estos avances, esta variable sigue un 40% por debajo del promedio 2011-2019, marcando que el poder de fuego para contener al dólar es limitado. Y acá el panorama empieza a cambiar.

Entre septiembre y diciembre, hay vencimientos de capital por casi U$S 5.000 millones con el FMI, que sin un acuerdo tendrían que cancelarse con reservas. Además, es probable que el Banco Central intervenga en el mercado de cambios oficial y paralelo en los próximos meses, en pos de contener las tensiones pre-electorales, debilitando todavía más a este stock. En respuesta, esta variable terminaría el año cerca de los U$S 5.000 millones, un valor crítico.

Reforzando el argumento devaluatorio, aparece el calendario de vencimientos con el Fondo: en 2022 hay que compromisos por casi U$S 20.000 millones, es decir, más del doble de las reservas netas actuales. El acuerdo, entonces, parece inevitable. Mirando lo que pasó en 2018, podríamos pensar que el organismo multilateral exigirá menores intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios a cambio de su firma, sinónimo de una devaluación, tal como lo hizo en 2018.

Sin embargo, en abril de 2019 el FMI flexibilizó esta postura, permitiendo algunas intervenciones. A la vez, la pandemia y el cambio de autoridades parecieran haberle hecho rever algunas posiciones al Fondo, volviéndolo un poco más pro-regulaciones. Aunque este organismo sigue siendo un enemigo del cepo y los esquemas de restricciones, es posible que exija un desarme paulatino de estos, no inmediato como hubiera demandado algún tiempo atrás. Del otro lado, los vencimientos “fuertes” con los acreedores privados recién arrancan en 2024, de modo que hay oxígeno por este lado.

La dinámica de la inflación y del nivel de actividad juegan a favor de la estabilidad cambiaria después de las elecciones. A la vez, a pesar de las subas de impuestos y aumento de la brecha de productividad de los últimos años, la competitividad tampoco exige una devaluación. Al mirar las reservas netas y los vencimientos de deuda, la situación cambia, y la demanda de dólares empieza a sobrepasar a su oferta. La pelota está en el Fondo: habrá que ver si decide salir jugando, lentamente, o la revienta para arriba.

Economista jefe de Ecolatina

MR/WC

Sigmund Freud usaba el concepto de “realidad psíquica” para referirse a la interpretación y valoración subjetiva que le dábamos a los distintos procesos. Esta valoración, explicaba, era tan importante como la “realidad material” al momento de analizar nuestros deseos y comportamientos. Por lo tanto, para pensar nuestras reacciones, no solo importa el hecho-en-sí, sino, además, la lectura personal que hacemos de esa situación; lectura que a veces puede tener poco que ver con esa realidad externa y supuestamente objetiva.

En junio, la inflación fue del 3,2%. De esta manera, acumuló poco más de 25% en el primer semestre, marcando el peor registro desde 2016, cuando, devaluación y suba de tarifas mediante, había superado el 26% según el IPC Ecolatina (no había INDEC para entonces). Sin embargo, a pesar del muy mal arranque en este frente, la inflación podría ser un activo para el gobierno de cara a las elecciones.

Si los números de la primera mitad del año se mantuvieran entre julio y diciembre, la inflación rozaría el 60% en 2021. No obstante, desde el Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central se proyecta una inflación poco menor al 50% para este año, de modo que se espera una baja para los próximos meses. Según este consenso, la suba de precios pasaría del 3,8% promedio mensual en el primer semestre al 2,8% (o, lo que es lo mismo, de la zona del 60% anualizado a la del 40%).

Estos números se ubican tan lejos de los objetivos oficiales como de permitir el normal funcionamiento de la economía. Sin embargo, y a la vez, también representan una desaceleración importante en relación con el cierre del 2020 y el arranque del 2021. En ese entonces, la inflación parecía no tener techo y el Gobierno no encontrarle la vuelta al problema. Por el contrario, en la actualidad, la dinámica pareciera haberse encauzado, en tanto que es posible que la situación mejore en los próximos meses.

Esta dinámica favorable se lograría a costa de seguir pisando al dólar y las tarifas, por lo que podría traer problemas en el mediano plazo. No obstante, de cara a las elecciones, podría generar la percepción de que el equipo económico controló la situación y, efectivamente, está triunfando en su lucha contra los precios, aun cuando esta no sea la situación “real”.

Por el lado salarial la dinámica puede ser parecida. En 2020, el poder adquisitivo de los trabajadores registrados promedió una caída del 3,3% interanual, acumulando un retroceso de 20% respecto del cierre de 2017. En la primera mitad del 2021, el salario real habría frenado su caída, y hasta podría haber crecido alrededor de 0,5% según las estimaciones de Ecolatina -no hay números del REM para esta variable-. Por lo tanto, aunque esta serie sigue 19% por debajo de los niveles de 2017, y 7% por debajo del arranque del año pasado, podría formarse la idea -temporalmente cierta- de que “los salarios volvieron a ganarle a la inflación”.

La reapertura de paritarias alentada desde el Poder Ejecutivo en un contexto de baja de la inflación podría reforzar esta percepción. En este sentido, desde Ecolatina proyectamos un avance de 4% para el salario real durante el segundo semestre, una dinámica que alentaría la idea de que la recuperación llegó. Aunque el salario real de fines de 2021 sería 3% menor al de arranque de 2020, y 17% menor al de 2017, la realidad psíquica podría decirnos que el poder adquisitivo está mejorando, aun cuando la realidad material nos indique que esto es solo un pequeño y tibio rebote.

La mejora económica del próximo semestre será difícil de sostener pasadas las urnas. Por un lado, porque para lograrla se acumularán algunos desequilibrios que pasarán factura, especialmente aquellos vinculados al dólar oficial y el stock de reservas netas, que revertirían la dinámica positiva del primer semestre y podrían incluso volver a los valores del cierre del año pasado, muy cerca de los mínimos de 2015. Por el otro, porque antes de marzo del año que viene habrá que cerrar un acuerdo con el FMI, ya que de lo contrario caeríamos en un default inédito para la economía global y con consecuencias tan relevantes como negativas sobre la economía argentina. El acuerdo reestructuraría los vencimientos en el corto plazo, relajando las expectativas de devaluación. Sin embargo, también traería algunas exigencias por el lado fiscal, y quizás también cambiario -menores restricciones para comprar dólares oficiales, objetivos de acumulación de reservas para el Banco Central-, de modo que el rebote de la segunda mitad del 2021 se terminaría a comienzos de 2022.

La realidad psíquica y la realidad material no siempre van de la mano. Por el contrario, la primera suele estar influida por nuestros deseos inconscientes, de modo que suele ser más tolerable. La disociación de corto plazo de estos dos conceptos podría ayudar al Gobierno en las elecciones, aun cuando esta disociación no tenga muchos fundamentos externos ni expectativa de vida. ¿Relato matará dato?

MR/WC

Economista jefe de Ecolatina

Hace varios años que la economía argentina enfrenta dos grandes problemas: una actividad que no crece y una inflación que no baja. Más allá de cuáles sean las causas, por qué pasa esto y cómo podría mejorarse, estas son las formas de manifestación.

A principios de año, el Gobierno parecía enfocarse en el segundo de los desafíos. Confiado en que la demanda se recuperaría luego de un año de pandemia y esperanzado por el buen cierre del 2020, el Poder Ejecutivo priorizó desacelerar la suba de precios por sobre impulsar la recuperación de las variables reales. En este esquema se entienden el cierre de paritarias en sintonía con el 29% objetivo de inflación anual del Presupuesto y la moderación fiscal de la primera parte del año.

Sin embargo, las cosas no salieron tal como lo previsto. La inflación fue mucho mayor a la esperada, en tanto el rebote de la actividad fue revirtiéndose conforme pasaban los meses. Preocupado por esta situación, el equipo económico cambió su orden de prelación: para el segundo semestre, buscará impulsar la demanda, aun cuando esto implique convalidar una mayor inflación. Si bien este cambio podía intuirse, el giro quedó claro con el reciente impulso a la reapertura de paritarias. Con este anuncio, se explicitó el nuevo equilibrio apuntado desde el Gobierno: mayores salarios en busca de un mayor consumo, pero al costo de una mayor inflación.

Entre 2018 y 2020, el poder adquisitivo de los trabajadores registrados cayó más de 20%. En la primera mitad de 2021, esta variable habría caído otro 1,5%, acumulando 22% de retroceso en los últimos 36 meses. Considerando que 3 de cada 4 pesos que nuestro PBI se explican por el consumo, la relación entre el salario real y el nivel de actividad es fundamental. Por lo tanto, su recuperación es condición necesaria para que las ventas mejoren en la segunda parte del año, y de ahí la temprana reapertura de las negociaciones colectivas.

Además del salario, el nivel de empleo es la otra variable determinante para explicar la dinámica del consumo. En 2020, pandemia y cuarentena mediante, se destruyeron 1 de cada 10 puestos de trabajo en nuestro país. Aunque en 2021 no se recuperaría todo lo perdido, sí habría un rebote importante de este indicador, concentrado en la segunda mitad del año. Por lo tanto, la economía también tendría un impulso por esta vía.

A la vez, la actividad tendría otros tres motores adicionales. En primer lugar, el gasto público aumentaría en los próximos meses, alentado por el buen resultado del primer semestre y por las elecciones que se acercan. Por su parte, el proceso de vacunación contra el Coronavirus pareciera avanzar cada vez más rápido, permitiendo relajar las restricciones a la oferta y fortalecer la demanda. Por último, la economía brasileña está mejorando sistemáticamente sus proyecciones de crecimiento, traccionando así sus importaciones, o sea, nuestras exportaciones. Resultado de estos factores, la producción tendría una buena segunda mitad del año, y la realidad se acomodaría un poco más a lo que quiere el oficialismo.

Ahora bien, no todo será color de rosas. Si bien el dólar oficial seguiría avanzando muy lentamente en los próximos meses -al menos, hasta noviembre- y las tarifas de servicios públicos harían lo propio, la reapertura de paritarias tendrá un efecto sobre el nivel general de precios. Según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central, la inflación pasaría de un promedio de 4% mensual entre enero y junio a otro de 2,8% entre julio y diciembre. En términos anualizados, esto implicaría pasar de una inflación del 60% a otra del 40%. Por lo tanto, aunque la suba de precios bajaría en el corto plazo, seguiría en niveles muy elevados, tan incompatibles con el normal funcionamiento de la economía como lejos de los objetivos oficiales.

Considerando el mal arranque del año en materia de precios, el Gobierno está intentando hacer del defecto virtud y aprovechar el envión inflacionario para reabrir paritarias y lograr que el poder adquisitivo tenga su mejor semestre desde 2017 -comparado contra el pasado reciente, no en valores absolutos donde seguirá por debajo incluso de 2019-. De esta manera, el consumo podría recuperarse y la economía real también tendría su mejor momento de los últimos años. Las elecciones traen buena suerte.

No obstante, porque es difícil cerrar una nota sobre economía argentina de manera optimista, vale decir que esta recuperación se volvería insostenible por su propio peso. Con más inflación, el atraso cambiario y tarifario, que entre otras cosas serán fundamentales para explicar la recuperación de salario real, se volverán más difíciles de sostener. En este marco, habría que corregirlos, como máximo, a comienzo del 2022 -casualmente, cuando llegará el acuerdo con el FMI-. Por lo tanto, si no hay mal que dure cien años, tampoco hay alegría que dure seis meses. Al menos por ahora.

Economista jefe de Ecolatina.

WC

Esta semana, Martín Guzmán anunció el pago de U$S 430 millones al Club de París en dos cuotas, la primera en julio próximo y la segunda en febrero del año que viene. Este monto representa poco más del 5% de las reservas netas, un sexto de los U$S 2.400 millones que vencieron a fines de mayo -con dos meses de gracia antes de caer en default- y 1% de la deuda con el FMI. Sin embargo, tiene una importante relevancia simbólica.

Hasta la conferencia del martes, había varias voces disonantes en el amplio espectro del oficialismo acerca de cómo, cuándo y qué acordar con el FMI -incluso, había algunas voces que proponían no pagar, cayendo en un default inédito para la historia global-. Si bien el FMI y el Club de París no están relacionados formalmente, sus miembros son prácticamente los mismos: Estados Unidos, Japón y los países centrales europeos. En consecuencia, este “puente de tiempo” hasta 2022 con el Club de París refleja, más explícita que implícitamente, que el Gobierno reestructurará los U$S 44.000 millones que le debe al FMI, y que lo hará después de las elecciones.

Pensando en lo que se puede venir en los próximos meses, y también en el mediano plazo, este cambio es fundamental. Por un lado, porque marca que el acuerdo llegará después que los votos. Por lo tanto, es probable que el Gobierno adopte algunas políticas expansivas en el corto plazo, ya que no estará el FMI para vetarlas. Por el otro, porque marca que efectivamente el acuerdo llegará, de modo que ciertas políticas empiezan a tener fecha de vencimiento.

Entre enero y mayo, el déficit fiscal primario, aquel que no incluye el pago de intereses, representó 0,1% del PBI (y 0,3% si descontamos el aporte extraordinario de las grandes fortunas). Este porcentaje no solo está muy por debajo del 2,4% acumulado en igual período del año pasado, sino también del 0,8% de 2016 y 2017, a la vez que se parece mucho al 0,3% de 2018 -en 2019, objetivo de equilibrio primario mediante, tuvimos un superávit de 0,2% en los primeros cinco meses del año-.

Mirando la asistencia monetaria del Banco Central al Tesoro, otra cuenta sobre la que suele poner la lupa el FMI, la dinámica se repite. El primero le giró el equivalente a 0,2% del PBI al segundo entre enero y junio, un número infinitamente menor al 4,3% de la primera mitad del año pasado, algo más bajo que el 0,9% de la primera mitad de la gestión Cambiemos y muy similar al 0,3% de 2018.

De estos números podría desprenderse, entonces, que los condicionantes del FMI traerían pocas novedades en materia fiscal. Sin embargo, no será así. En primer lugar, porque es posible que parte de la austeridad del primer semestre haya estado vinculada a generar cierto espacio para gastar en el segundo. Cerca de las elecciones, o si la pandemia y la cuarentena recrudecen en invierno, el déficit podría aumentar. Por lo tanto, el acuerdo sería disciplinante en este sentido.

Además, si miramos la experiencia de 2018 y 2019, el Fondo le exigió a la Argentina pasar de un rojo de 3,8% del PBI en 2017 a uno de 2,7% en 2018 y alcanzar el equilibrio primario el año siguiente. A la vez, demandaba un superávit para 2020 y 2021, desdibujado luego de la interrupción del programa y la llegada de la pandemia. En este contexto, el objetivo de un déficit del 4,2% del Presupuesto 2021, que casi seguramente se sobrecumplirá, está lejos de los números que tolera el organismo multilateral. Si bien el coronavirus podría relajar algunas exigencias, tampoco las hará desaparecer.

La otra variable sobre la que suele imponer condicionalidades el FMI son las reservas del Banco Central, lo que termina impactando indirectamente sobre el tipo de cambio: si el Banco Central tiene un objetivo de reservas, entonces, no puede vender dólares en el mercado para frenar eventuales corridas. En 2018, el segundo acuerdo fue más allá todavía, y le prohibió expresamente a la autoridad monetaria operar en el mercado por fuera de las “zonas de intervención”. Aunque durante el propio acuerdo esta decisión se fue flexibilizando, e incluso se dio de baja en abril de 2019 -sino el único, el principal acierto del programa-, la reestructuración con el FMI podría traer novedades en este sentido.

Por lo tanto, si en los próximos meses el dólar oficial seguirá por debajo de la inflación, estirando la dinámica que se viene observando desde febrero, es probable que haya algún ajuste en el mediano plazo. A la vez, si el programa fuera más ambicioso -algo que sería raro en tiempos de pandemia-, podría incluso forzar un desarme paulatino del cepo. De la misma forma que en 2015 y en todas las experiencias anteriores, de los controles de cambios solo se puede salir devaluando. En consecuencia, este dólar que se abarata no habría llegado para quedarse.

En su libro Futurabilidad, Bifo Berardi explica que el futuro está inscripto en el presente, pero no determinado por él: el futuro se desprende del presente, surge del presente, pero no está configurado todavía. El FMI tiene sus condicionalidades y exigencias de política que intentará hacer valer en la negociación de los próximos meses. El Gobierno también. Las capacidades de imponerse de cada uno marcarán el pulso de la economía argentina de los próximos largos años.

Economista jefe de Ecolatina.

WC

En 2018, el salario real de los trabajadores registrados promedió una caída del 6,2%. En 2019, del 8,3%. En 2020, del 3,3%. Como resultado, el poder adquisitivo de los empleados formales retrocedió 18% en el acumulado de los tres años: un ajuste brutal por donde se lo mire. La crisis económica de la segunda mitad de la gestión Cambiemos, agravada el año pasado por la pandemia, las sucesivas disparadas del dólar y las consecuentes aceleraciones inflacionarias, entre otras cosas, explicaron esta dinámica.

En 2021, el Gobierno apostaba muchas fichas a la recuperación de esta variable. Pasado el coronavirus y con las vacunas en marcha, decían, el salario real dejaría de caer y empezaría a rebotar. Sin embargo, entre enero y mayo la inflación habría rozado el 22%, dejando muy atrás el 29% objetivo del Ministerio de Economía para todo el año y complicando esta reacción tan importante como esperada. Según las proyecciones de Ecolatina, el poder adquisitivo de los trabajadores registrados habría caído cerca 1% entre enero y mayo.

Amigos en la distancia, una canción de Néstor en Bloque, reza: “promesas incumplidas, engaños a escondidas, fueron el motivo por el cual nos separamos”. Recordando los principales ejes de campaña del Frente de Todos en 2019, podemos pensar que este retroceso del salario real podría ser demasiado costoso para el Gobierno de cara a las elecciones legislativas. Sin embargo, la dinámica de los próximos seis meses podría alejar un poco el mal arranque de gestión.

En el segundo semestre del 2021, la inflación acumularía poco más de 18% según el Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central. Si bien este porcentaje es muy elevado e impide cualquier atisbo de recuperación económica sostenida, está muy por debajo del casi 26% que totalizaría la economía en el primer semestre de este año según el mismo relevamiento. A la vez, también estaría por debajo del 20% de la segunda mitad del año pasado y del 26% de la segunda parte de 2019. Por lo tanto, aunque no sea un buen número en sí mismo, sí marcaría un avance en relación con el pasado reciente.

En un sentido similar, los salarios formales crecerían 26% entre julio y diciembre según las proyecciones de Ecolatina -el REM del Banco Central no aporta información sobre esta variable-. En consecuencia, los ingresos podrían ganarle a la inflación por primera vez en cuatro años. En este marco, el poder adquisitivo avanzaría cerca de 4% en la segunda mitad de 2021. Si bien esta recuperación estaría lejos de revertir la caída de los últimos cuatro años -siguiendo estas mismas estimaciones, el poder adquisitivo estaría un 2,5% por debajo de diciembre de 2019, por ejemplo-, podría descomprimir parte de la tensión.

Para dimensionar esta recuperación de corto plazo, vale recordar que en 2013 el salario real creció “solo” 1% en la previa electoral, mientras que en 2015 este valor estuvo apenas por encima del 3%. Por lo tanto, aunque 2012 o 2014 fueron menos negativos que 2018, 2019 o 2020, de modo que los rebotes eran menos urgentes -y, no menor, esta mejora no alcanzó para evitar las derrotas del entonces Frente Para la Victoria en la Provincia de Buenos Aires-, la segunda mitad de este año podría traer mejores noticias para el bolsillo.

La otra pata fundamental son los puestos de trabajo. Sumando a los empleos informales al análisis, esta variable creció poco más de 2% entre 2018 y 2019. Contrariamente a lo que podría intuirse, la crisis de la segunda mitad de la gestión Cambiemos, que implicó una caída de casi 5% del nivel de actividad, estuvo acompañada por un aumento del empleo -sí hubo un deterioro en su composición, donde se reemplazaron puestos de mayor calidad por otros de menor-. No obstante, en 2020 este indicador se redujo 6%, marcando una caída de 4% en relación con 2017.

El mal desempeño del año pasado podría ayudar en 2021: las bajas bases de comparación que dejó el 2020, además del patrón de recuperación de la economía, liderado por algunas ramas empleo intensivas como construcción o ciertos sectores de la industria, permitiría que los puestos de trabajo recuperen en entre julio y diciembre casi todo lo perdido en el primer año y medio de gestión del Frente de Todos.

En este escenario, en los próximos meses el consumo privado estaría impulsado por dos vías: la recuperación del poder adquisitivo y el rebote de los puestos de trabajo. Si a esto sumamos que las vacunas ayudarían a relajar las restricciones productivas, la segunda mitad del año podría ser bastante mejor que el pasado reciente en materia de actividad económica. Dicho esto, vale destacar que esta dinámica no alcanza para pensar en un crecimiento sostenido de mediano plazo: los costos que implicaría el rebote acelerado de los próximos meses -atraso cambiario y tarifario, caída de las reservas netas para intervenir en el dólar oficial y paralelo- impedirán que la recuperación se extienda a los primeros meses de 2022.

En cuestiones electorales, la memoria suele ser más corta de lo que muchas veces se piensa. A la vez, la economía suele ser menos relevante de lo que se cree. El Gobierno intentará recortar la primera para capitalizar lo que pueda de la segunda. ¿Será el Frente de Todos un frente para la victoria?

Economista jefe de Ecolatina

WC

En 1966, Michel Foucault publicó Las palabras y las cosas. En este libro, el autor francés explica que, en la modernidad, la relación entre las palabras y las cosas no está fija, sino que es contingente, que cambia según el contexto de enunciación. De esta manera, muchas veces las “palabras” desbordan a las “cosas”, las formas exceden a los contenidos, y los significantes pueden alterar el orden del mundo material y concreto.

En el último tiempo, mirando los discursos y los números de la economía argentina se verifica algo de esto: las palabras van por un carril y las cosas por otro.

En los primeros cuatro meses del 2021, el déficit fiscal primario -aquel que no incluye el pago de intereses de la deuda- fue de 0,2% del PBI, ubicándose muy por debajo del nivel de 2020 (-1,4%) y en línea con el porcentaje de 2018 (-0,3%). Sin embargo, producto de la pelea en torno al recorte de subsidios y el consecuente ajuste de tarifas, entre otras cosas, pareciera que estamos ante un gobierno súper-gastador. En cambio, al analizar los números se verifica una austeridad mayor.

En el mismo sentido, entre enero y mayo, la emisión monetaria representó solo 0,4% del PBI. Lejos del 3,2% acumulado en igual período del año pasado, este valor se asemeja demasiado al 0,4% de 2018 y hasta se ubica por debajo del 0,6% emitido en los primeros cinco meses de 2016 y 2017. Por lo tanto, podemos afirmar que no estamos frente a un gobierno que le está dando “a la maquinita” -en parte, porque ya lo hizo el año pasado-, pero que a veces se expresara como si lo hiciera.

En tercera instancia, aparece la cuestión cambiaria. A principios de 2021, el ministro de economía hablaba de atrasar al dólar como política antiinflacionaria para el año electoral, repitiendo la dinámica de, por ejemplo, 2013 y 2015. Si bien es cierto que el tipo de cambio viene subiendo menos que los precios -por caso, entre febrero y mayo el dólar oficial avanzará menos de 6%, muy por debajo de una inflación que lo duplicará-, los niveles de competitividad cambiaria son muy distintos a los del segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner.

En 2013 y 2015, descontando la inflación, el dólar oficial estaba más barato que en la convertibilidad. En cambio, en la actualidad, luego de los saltos de 2018 y 2019 y de un 2020 en donde se preservó la competitividad, el tipo de cambio está un 50% más caro que entonces. En consecuencia, aun cuando la política sea parecida, los puntos de partida no lo son, de modo que el espacio para atrasar es mayor.

A priori, esta disociación entre las palabras y las cosas podría pensarse como una estrategia político-electoral. En pos de presentarse como una alternativa opuesta a la gestión Cambiemos, el Frente de Todos “oculta” los puntos de continuidad, para así evitar una pérdida potencial de votos. Sin embargo, dado que estamos en medio de una negociación con el FMI, y que las reservas netas -verdadero poder de fuego del Banco Central para contener al dólar oficial en el mediano plazo- están en niveles críticos más allá de la mejora estacional de abril y mayo, este doble juego tiene un efecto real.

Además de mirar los números, el FMI, y también los mercados financieros, toman en cuenta las intenciones. En este sentido, las recientes cartas de una parte del oficialismo que demandan una política fiscal más expansiva parecen más propios de una oposición con voluntad de entorpecer las negociaciones que de una parte del mismo gobierno que quiere ayudar. Aunque resulte paradójico, mirando los valores precedentes, el Palacio de Hacienda y el FMI están más cerca de lo que parece. El “ajuste” real que podría exigir el Fondo excede largamente al “ajuste” discursivo que demandará.

Antes de cerrar es importante remarcar que la discusión no es simplemente austeridad fiscal contra política expansiva, sino, que, también, entran en el juego las expectativas de devaluación. Tal como se verificó el año pasado, si la oferta de pesos supera a su demanda, casi inevitablemente aumentan las tensiones cambiarias. En este sentido, y a diferencia del 2020, al momento no hay reservas para responder ante una mayor demanda de dólares. Por lo tanto, no solo hay que pensar la austeridad fiscal como una estrategia para lograr un eventual acuerdo con el FMI, que más temprano o más tarde llegará, sino también como una herramienta para evitar un nuevo exceso de pesos que, esta vez sí, dispare al dólar.

Las palabras y las cosas están escindidas, y así como el mundo real configura al mundo simbólico, el mundo discursivo también incide y determina al mundo material. En 2021, la mayor parte de las políticas del Palacio de Hacienda tienen un objetivo claro: priorizar la estabilidad fiscal, buscando atenuar las expectativas de devaluación. Resta ahora alinear a los significantes; de lo contrario, el camino se hará, innecesariamente, más largo y complicado.

MR

Esta semana, se conocieron los datos fiscales de abril: en el primer cuatrimestre de 2021, el déficit primario -aquel que no incluye al pago de intereses de la deuda- fue de $80.000 millones, marcando una baja considerable respecto de los casi $400.000 millones acumulados entre enero y abril del año pasado. De esta forma, el rojo del Palacio de Hacienda representó 0,2% del PBI, ubicándose en línea con el acumulado en igual período de 2018 (-0,3%) y muy por debajo de los niveles de 2016 y 2017 (-0,7% y -0,6%, respectivamente). En 2019, acuerdo con el FMI y compromiso de equilibrio primario mediante, habíamos tenido un leve superávit en este lapso.

Con este arranque, se verifica que la idea de un gobierno súper-gastador no aplica, al menos, para el comienzo de este segundo año de pandemia. Si bien es cierto que el desequilibrio fue récord el año pasado, y que la asistencia del Banco Central al Tesoro, la famosa “maquinita”, llegó a niveles históricos (7% del PBI), esa dinámica se interrumpió hace ya varios meses.

En igual sentido, el anuncio de Alberto Fernández de que el Estado gastará casi $500.000 millones (1,1% del PBI) para asistir a empresas y familias durante la nueva cuarentena parece muy austero comparado con los casi 3,5% del PBI destinados a este mismo fin en 2020. A la vez, el confinamiento versión 2021 está teniendo menos impacto económico que el del año pasado, de modo que su golpe a los ingresos públicos también está siendo menor.

En este marco, la meta fiscal del Presupuesto 2021 (-4,5% del PBI) está encaminada, incluso sin actualización tarifaria y con aumento del gasto en subsidios. No solo eso, sino que, además, el objetivo de financiar poco más de la mitad del rojo fiscal con emisión -el año pasado, ese número llegó al 90%- también viene cumpliéndose según lo previsto. Entre enero y abril, el Banco Central emitió “solo” 0,3% del PBI para asistir al Palacio de Hacienda -el déficit financiero, aquel que sí incluye a los pagos de intereses, alcanza a 0,6% del PBI-, un número sensiblemente menor al 2,2% girado en igual período del año pasado, e idéntico al 0,3% de 2018.

De este análisis, se desprende que el Gobierno está en una etapa mucho más austera que al comienzo de la pandemia. Ahora bien, ¿por qué pasó esto? ¿Qué cambió en el medio?

En el segundo semestre del año pasado, corrida cambiaria y endurecimiento del cepo mediante, el Banco Central vendió U$S 4.000 millones en el mercado para evitar una devaluación que acelerara la inflación y profundizara la caída del poder adquisitivo y del nivel de actividad. Como resultado, las reservas netas retrocedieron 55% entre julio y diciembre de 2020, acercándose tan rápida como peligrosamente a los mínimos de 2015. El exceso de oferta de pesos se iba al dólar, primero paralelo y después oficial, volviéndose insostenible.

En el primer cuatrimestre de 2021, temporada alta de exportación de soja, el Banco Central compró U$S 3.700 millones en el mercado. Si bien una parte de esta recomposición se usó para calmar las presiones sobre la brecha, las reservas netas crecieron casi 25% en el período. Para mejor, en la primera mitad de mayo la buena racha siguió: la autoridad monetaria acumuló más de U$S 1.500 millones en el mercado, y las reservas netas avanzaron 46% desde aquel preocupante cierre de 2020, rondando los U$S 7.000 millones en la actualidad. Por lo tanto, las posibilidades de una devaluación inmediata se redujeron considerablemente.

Sin embargo, al comparar a este stock con los valores de un año atrás todavía se verifica un retroceso importante (-33%). Más aún, si a esto le sumamos que se acercan los vencimientos con el Club de París -U$S 2.400 millones en mayo, con dos meses de gracia- y con el FMI -poco menos de U$S 5.000 millones a pagar entre septiembre y diciembre-, las señales de alarma reaparecen.

Sin un acuerdo con los organismos multilaterales de crédito que reprograme los compromisos será casi imposible evitar una devaluación pasadas las elecciones. En este escenario, donde lo que más necesita la economía argentina son dólares, cuesta entender la otra noticia relevante de la semana económica: el cierre de las exportaciones de carne por treinta días.

En el último año, los precios internos de este rubro aumentaron 65%, ubicándose 20 puntos porcentuales por encima de una inflación que acumuló 45% en el período. De estos números, resalta que algo hay que hacer para moderar estas subas; sin embargo, de los anteriores se desprende que cerrar las ventas al exterior no es el camino. Las restricciones a las exportaciones de carne tendrían un impacto directo moderado sobre el total enviado al exterior -representan menos del 5% del total exportado-, pero funcionan como una señal negativa para inversores y organismos multilaterales de crédito, casualmente, aquellos que se está intentando seducir con la moderación fiscal.

La confianza es algo que toma mucho tiempo y esfuerzo construir, pero que puede derrumbarse en cuestión de minutos. Las decisiones contrapuestas, las idas y vueltas, marcan que el camino no es fácil y que está plagado de tensiones y diferencias de criterio. Morir con las botas puestas no suele ser un buen consejo en economía; no tener un rumbo claro tampoco.

* Economista jefe de Ecolatina.

WC

Esta semana se conoció el dato de inflación de abril: 4,1%. De esta forma, la suba de precios acumuló 17,6% en lo que va de 2021, el peor arranque desde 2016, cuando, devaluación y ajuste de tarifas mediante, esta variable había alcanzado 18% en los primeros cuatro meses del año. Un muy mal comienzo.

Si la inflación del primer cuatrimestre se extendiera durante el resto del año, terminaríamos por encima del 60%. Sin embargo, las proyecciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central arrojan números más parecidos al 45%. Para que esto suceda, la suba de precios debería promediar 2,7% mensual entre mayo y diciembre. Nada fácil, pero tampoco imposible. Lo que sí ya quedó definitivamente en el olvido es la meta del 29% planteada en el Presupuesto 2021: para lograrla, la inflación debería ser de 1,2% entre mayo y diciembre. En la misma línea, también es seguro que la inflación se acelerará este año: debería promediar 1,8% en los próximos meses para estar por debajo del 36% alcanzado en 2020.

Sin embargo, los números agregados no son el único problema. Por caso, los alimentos volvieron a crecer por encima del nivel general en abril (+4,3%), acumulando un alza de casi 19% en los primeros cuatro meses de 2021. Pensando en la relevancia de este capítulo en el bolsillo de los sectores de menores recursos, la situación se vuelve más preocupante todavía. Con salarios -y prestaciones sociales y jubilaciones mínimas- que aumentan por debajo de estos rubros, será muy difícil reducir significativamente la pobreza en este año electoral. Pandemia mediante, este objetivo quedará, en el mejor de los casos, para la segunda mitad del mandato de Alberto Fernández.

Si se cumpliera el 45% del REM, la inflación de 2021 se parecería bastante a la de 2018 y 2019 (47,6% y 53,8%, respectivamente). Sin embargo, solo lo haría en apariencia. Mientras que en la segunda parte de la gestión Cambiemos esta variable se aceleraba por la corrección de precios relativos, es decir, por la devaluación y el ajuste de tarifas de servicios públicos, al momento esos precios se están atrasando: tanto el dólar oficial como las tarifas vienen creciendo por debajo de la inflación. Si no hay reservas, y no se quiere agrandar el déficit fiscal -algo lógico-, es probable que el tipo de cambio y los subsidios exijan ajustes en el futuro, especialmente una vez pasadas las elecciones. Por lo tanto, si en 2018 y 2019 la aceleración inflacionaria era a cuenta de subas futuras, ya que los atrasos se corregían, en 2021 está generando más inflación para los meses venideros.

Para evitar este desenlace, será clave que las reservas netas ganen sostenibilidad. En la actualidad, éstas rondan los U$S 6.500 millones, registrando un avance del 30% desde que empezó el año. Si bien este dato es positivo, está muy influido por factores estacionales: entre marzo y julio, sale la cosecha gruesa -soja- aportando divisas. Por el contrario, al comparar el número con mayo 2020, se observa una caída del 40%. No obstante, dado que en agosto llegarán alrededor de U$S 4.400 millones producto de la asignación de Derechos Especiales de Giro que realizará el FMI a sus países miembros, las reservas netas podrían superar los U$S 10.000 millones, volviendo a los niveles de mediados del año pasado.

Sin embargo, no solo están los ingresos: también hay gastos. Por ahora, el Tesoro tiene que pagarle U$S 2.400 millones al Club de París antes de julio. En un contexto de nulo financiamiento externo para nuestro país, este pago debería realizarse con reservas, que de esta manera volverían a los niveles de diciembre de 2020. Para peor, la temporada alta de las exportaciones habría pasado y el Banco Central debería prepararse para la temporada baja, aumentada por elecciones -sinónimo de compra de dólares oficiales y paralelos para ahorro-. Si a esto le sumamos los vencimientos con el FMI (casi U$S 5.000 millones entre agosto y diciembre) los números no cierran. Y si los números no cierran, la devaluación se vuelve inevitable.

Conscientes de esto, Alberto Fernández y Martín Guzmán estuvieron en Europa durante la última. Durante el viaje, se reunieron con los líderes de Portugal, España y Francia, entre otros. Además, el Presidente se entrevistó con la directora general del FMI y el ministro le mandó una carta a su par galo, titular del Club de París, pidiéndole posponer el vencimiento del 31 de mayo próximo. Al momento, no hubo novedades concretas de esta gira, pero sí un mayor diálogo y algunos rumores -y reacciones de los mercados financieros- que dejan entrever que la negociación podría llegar a buen puerto: la mejor noticia posible para las reservas del Banco Central, que podrían sortear el 2021 sin una devaluación -que re-acelere la inflación- so pena de una reestructuración con los organismos multilaterales de crédito.

En este marco, la pregunta clave es qué tendrá que ceder nuestro país para lograr el acuerdo. La primera opción, cantada, es un sendero de convergencia fiscal: para relajar los vencimientos de corto plazo, el FMI pedirá, de mínima, una reducción del déficit. En segundo lugar, podría exigir ciertos objetivos monetarios y limitar las intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios, tal como hizo en 2018. A juzgar por la mala experiencia reciente, podrían ser más flexibles en este punto. La pregunta entonces es si el Gobierno estará dispuesto a flexibilizarse en el primer punto. Por ahora, parece difícil. Peor que un ajuste fiscal en un año electoral es una devaluación.

Economista jefe de Ecolatina.

WC

En abril, la inflación fue de 4,1%, acumulando 17,6% en los primeros cuatro meses de 2021. De esta forma, tuvimos el peor arranque de año desde 2016, cuando la suba de precios había superado el 18% en este período, devaluación y ajuste de tarifas mediante. Con estos números, se consumió más de la mitad de la meta oficial de este año, que ya parece imposible de cumplir: la inflación arrancó 2021 en niveles anualizados del 60%, duplicando al 30% objetivo del Presupuesto.

En 2018 y 2019, esta variable acumuló cerca de 50%, zona donde es probable que termine este año. Sin embargo, más allá de que el porcentaje agregado será similar, la dinámica es muy diferente. Por caso, en la segunda mitad de la gestión Cambiemos, los motores eran tan claros como inmediatos: las sucesivas devaluaciones y ajustes de tarifas de servicios públicos explicaban gran parte de la aceleración inflacionaria. Aunque no por esto la caída del salario real se volvía más tolerable, el proceso desinflacionario era más lineal: en cuanto se relajaban las tensiones cambiarias o la quita de subsidios, la suba de precios también cedía. 

En este sentido, sobresale que la inflación mensual pasó de 6,5% en septiembre de 2018 a 2,5% en diciembre de ese año. En la misma línea, se redujo de 6% mensual en septiembre de 2019, luego del salto cambiario pos-PASO, a la mitad en octubre. Por el contrario, en la actualidad, la inflación mensual ya lleva más de un semestre por encima del 45% anualizado y no pareciera que fuese a bajar rápidamente. La confluencia de varios motores “pequeños” y constantes explican esta persistencia, que, lamentablemente, está postergando el proceso desinflacionario. Analizar qué factores están detrás de esta aceleración ayudará a precisar cuándo podría empezar a revertirse.

En primer lugar, está la “pesada” inercia, cada vez más complicada de desarmar: en tres de los últimos cuatro años (2018, 2019 y este 2021), la inflación superará cómodamente el 40%. En consecuencia, su “velocidad crucero” se habrá mudado de la zona del 2% en el período 2012-2017 a la del 3% en la actualidad. Por lo tanto, aun cuando no haya grandes movimientos en los drivers inflacionarios, la suba de precios rondaría este nivel.

A la vez, está el factor cambiario. Si bien el dólar oficial viene subiendo por debajo del nivel general de precios desde febrero, cada vez hay más importadores que tienen que traer sus mercancías del exterior con divisas propias, es decir, con divisas compradas en el mercado paralelo -en virtud de no presionar sobre las Reservas del Banco Central-. Por lo tanto, el tipo de cambio efectivo importador, que podemos pensarlo como la suma ponderada entre las compras de las empresas que pueden conseguir dólares a 95 pesos y aquellas que los compran a 150, está aumentando en los últimos meses, aun cuando los tipos de cambio oficial y paralelo permanezcan relativamente quietos.

En tercer lugar, está el efecto flexibilización de la cuarentena. Entre noviembre y abril, el rubro Hoteles y Restaurantes acumuló una suba en torno al 30% (70% anualizado), valor similar al del capítulo Esparcimiento. Estos factores están descomprimiéndose en las últimas semanas, y de ahí la baja de la inflación de abril respecto de marzo; sin embargo, su impulso continúa siendo considerable, sobre todo al analizar la tendencia más que un dato puntual. Por lo tanto, también le corresponde una mención.

Por último, aparece la inflación internacional. El aumento de commodities, que nos ayuda en el frente externo a través de la mejora del valor exportado, nos complica en esta materia. Por caso, en Estados Unidos, la inflación acumuló 2% en el primer cuatrimestre de este año, casi duplicando al total de 2020 (1,3%). A la vez, la inflación de abril (0,8%) fue la más alta desde junio de 2008, marcando que las presiones globales están a la orden del día. En tanto, la inflación alcanzó 2% en el primer trimestre en Brasil (todavía sin datos de abril), casi cuadruplicando al 0,5% acumulado entre enero y marzo de 2020. Aunque en niveles mucho más bajos que los de Argentina -en menos de dos meses, los precios suben en nuestro país lo que en todo el año en Estados Unidos o Brasil-, el aumento de precios está convirtiéndose en un problema global, con su debido impacto a nivel local.

El mal arranque de 2021 está configurando un escenario particular, donde los tres grandes precios de la economía argentina se están atrasando simultáneamente: el tipo de cambio oficial, las tarifas de servicios públicos y los salarios están corriendo por debajo del nivel general de precios. Considerando la experiencia reciente, esto nos garantiza que la inflación seguirá alta, aun cuando los motores antes mencionados se relajen.

En los próximos meses, la inflación se desacelerará. La salida de la cosecha gruesa en un contexto de precios récord traerá agrodólares que permitirán descomprimir la cantidad de importadores que compran sus divisas en el mercado paralelo. A la vez, el efecto flexibilización cuarentena se iría diluyendo en las próximas semanas. Por último, las presiones internacionales podrían moderarse, en un contexto en donde muchos commodities -soja, por ejemplo- están llegando a sus techos históricos. Como resultado, la suba de precios se relajaría en los próximos meses, aunque no perforaría el 3% mensual, al menos, hasta entrado el segundo semestre.

En este marco, la suba de precios rondaría el 45% en 2021. Esto implica una baja en los próximos meses, ya que si la inflación repitiera los valores del primer cuatrimestre terminaría el año cerca del 60%. Sin embargo, esta baja no sería sostenible: pasadas las elecciones, se hará difícil mantener al dólar oficial planchado, en un contexto de Reservas netas escasas, y seguir aumentando el gasto en subsidios en medio de un acuerdo con el FMI. A la vez, el poder adquisitivo podría haber encontrado su piso, exigiendo algunas mejoras luego de cuatro años en rojo. En consecuencia, la inflación se re-acelerará y 2022 no arrancará con buenas noticias en este frente.

MR

La semana económica terminó enredada en idas y vueltas, rumores y desmentidas, sobre la salida del gobierno del Subsecretario de Energía, Federico Basualdo. Más allá de un eventual trasfondo político de la cuestión, también hay un contrapunto económico. Mientras que el ministro Martín Guzmán quiere una actualización de tarifas más agresiva, que permita un mayor ahorro fiscal, su subordinado es menos averso al gasto en subsidios.

En el primer trimestre de 2021 los fondos de esta partida aumentaron casi 80% en términos interanuales, más que duplicando la suba del resto de las erogaciones primarias (+38%). Considerando que la inflación promedió poco más de 45% en el período, podemos afirmar que los subsidios crecieron ampliamente en términos reales, mientras que el resto del gasto se redujo. Como resultado, la “línea” en cuestión pasó de representar el 8% del gasto primario total a casi el 10,5% de este.

En un contexto donde cada peso emitido puede costar muy caro por su impacto sobre el dólar, y donde la segunda ola de coronavirus obliga cada vez a mayores restricciones que pueden exigir un aumento del gasto social, esta discusión se torna fundamental. Desde un lado, se argumenta que los subsidios son un gasto pro-rico, en tanto se concentran principalmente en los deciles de mayores ingresos, a la vez que son ineficientes. Desde el otro, se hace foco en el impacto en el humor social de un potencial ajuste de tarifas: su congelamiento podría impulsar el poder adquisitivo “para consumo” en un año electoral de mejoras salariales acotadas.

Entrado el fin de semana, se anunció un incremento del 9% en las boletas energéticas desde mayo. Sin embargo, este ajuste está lejos de recuperar una parte significativa del terreno perdido: las tarifas están congeladas desde abril de 2019, momento desde el que la inflación acumuló 105% y el dólar oficial, variable fundamental para explicar la dinámica de estas transferencias, saltó 115%. Si el objetivo de Guzmán era que el gasto en subsidios no aumentara por encima del PBI nominal en 2021, con estos porcentajes sigue muy lejos de lograrlo.

Ahora bien, el “subsidiosgate” no solo tiene implicancias sobre la brecha fiscal: también impacta en la otra brecha de nuestra economía, la externa. Por un lado, porque las tarifas excesivamente baratas alientan las importaciones energéticas, profundizando el déficit en esta variable. A modo de ejemplo, mientras que los subsidios pasaron de representar 3,5% del PBI en 2016 a 1,6% en 2019, el rojo en combustibles y lubricantes pasó de casi US$ 3.000 millones a cero en el mismo período -vale destacar, deterioro de la actividad económica y de la demanda energética mediante, no solo por una “mayor eficiencia”. Por el otro lado, porque podría ayudar en la negociación con el Fondo Monetario Internacional, que suele criticar abiertamente este tipo de “distorsiones”. Al momento, el Tesoro Nacional tiene que pagarle casi US$ 5.000 millones al organismo multilateral en lo que resta de 2021 -concentrados en septiembre y diciembre-, que, de no mediar un nuevo acuerdo, habría que cancelarlos en efectivo. A la vez, en mayo y con dos meses de gracia, el Palacio de Hacienda tendría que girarle US$ 2.500 millones al Club de París.

Considerando que las reservas netas apenas superan los US$ 6.000 millones, una corrección tarifaria que ayudase a destrabar las negociaciones calmaría las expectativas de devaluación. Si bien el ingreso de US$ 4.400 millones en agosto, producto del giro de “utilidades” que realizará el FMI a sus países miembros permitirá cumplir con estos compromisos sin mayores contratiempos, un segundo semestre con menores liquidaciones de agrodólares por razones estacionales y mayores presiones cambiarias en el mercado oficial y paralelo por motivos electorales alentaría las expectativas de devaluación -y con ellas la compra de divisas-. Una reestructuración rápida con los organismos multilaterales que descomprima los vencimientos en el corto plazo permitiría evitar un ajuste cambiario pasadas las elecciones -siempre que no traiga “sorpresas” acerca de la capacidad de intervención del Banco Central en el mercado, gran error de los acuerdos de 2018.

La llegada de la segunda ola de coronavirus ya obligó a reforzar las restricciones sanitarias, por ahora con un impacto moderado sobre las finanzas públicas y la actividad económica. Sin embargo, si el proceso de vacunación no acelera sensiblemente, algo que parece casi imposible dado el escenario global, y los contagios y el uso de camas de terapia intensiva no ceden, es probable que las limitaciones se estiren o hasta se endurezcan, obligando al Estado a expandir algunos rubros del gasto y afectando su recaudación. Peor que llegar a las elecciones con un tarifazo -segmentado- es hacerlo con expectativas de devaluación y un dólar financiero desbocado. Como decía la campaña del Frente Para la Victoria de 2013, en la vida hay que elegir.

WC

En los últimos tres años, el dólar oficial subió sistemáticamente por encima del nivel general de precios. De esta forma, la tasa de devaluación le ganó a la inflación cada año y el salario real retrocedió 20% entre 2018 y 2020. A pesar de la mejora de competitividad externa que esta dinámica produjo, es importante desandarla, al menos por un tiempo: el poder adquisitivo viene en caída libre, golpeando al consumo privado, que explica tres de cada cuatro pesos que se demandan en nuestro país (el resto corresponden al gasto público, la inversión y las exportaciones), y profundizando la recesión.

En este marco, y aprovechando el año electoral, el ministro Guzmán afirmó en apariciones mediáticas que el dólar oficial subiría 25% este año, quedando por debajo de una inflación que rondaría el 30% según sus propias proyecciones. Fácil de decir, pero ¿imposible de lograr?

Para que el dólar oficial no le gane a los precios, la oferta de divisas deberá superar a su demanda. Para eso hay dos grandes caminos: fortalecer la primera o reducir la segunda. Idealmente, siempre la primera alternativa es la óptima, pero el problema es que no siempre está disponible. Analicemos entonces los distintos caminos que se abren, para entender qué podría pasar en los próximos meses en el delicado mercado cambiario.

Hay tres formas de aumentar la entrada de divisas al país: mejorar las exportaciones, la entrada de inversiones productivas o conseguir dólares financieros. Lamentablemente, la primera salida no depende esencialmente de políticas que pueda adoptar nuestro país, sobre todo en el corto plazo. Por el contrario, reposa más sobre la evolución de la demanda externa y los precios internacionales que sobre las decisiones del Ministerio de Economía. Aunque la reciente alza en el precio de los commodities mejorará el ingreso de dólares, no alcanzará para lograr el objetivo de Guzmán. Por lo tanto, hay que seguir buscando.

La llegada de inversiones productivas está complicada. No solo porque la economía global está golpeada y las ampliaciones de capital escasean a nivel mundial, sino principalmente porque el cepo le fija un límite muy bajo a esta cuenta: no hay inversión que sea capaz de revertir la pérdida que implica vender dólares al precio oficial y luego tener que recomprarlos al paralelo. En consecuencia, esta vía no será una opción para calmar a la divisa.

En un sentido similar, la entrada de capitales financieros, es decir, el endeudamiento externo —la principal alternativa explotada en la era Macri—, tampoco parece ser una salida. Aunque en este caso la emisión de bonos en dólares podría subsanar algunos problemas del cepo (básicamente, comprar títulos pagaderos en “dólares billete” ahorra los problemas por cambios de cotización), la desconfianza del mercado, reflejada en un riesgo país que oscila alrededor de los 1.500 puntos básicos, torna inviable esta tercera alternativa.

Por lo tanto, hay que pasar a las opciones de reducir la demanda de dólares. En este punto, vale remarcar que, a piori, las necesidades de divisas para importaciones aumentarán este año. Luego de un 2020 pandémico, la economía se recuperará en 2021, alentando también a las compras externas, principalmente de insumos productivos y bienes de capital. Ahora bien, el gobierno dispone de algunas herramientas para evitar que estas mayores necesidades de divisas se traduzcan, necesariamente, en una mayor compra de dólares. Por un lado, puede obligar a las empresas a importar con “dólares propios”, restringiéndoles el acceso al mercado oficial. Con la importación de bienes suntuarios ya se puso en marcha algo de esto, y se podría reforzar ampliando la lista de artículos comprendidos.

A la vez, se podrían endurecer los controles a las importaciones. Mientras que en gran parte del año pasado se frenaron algunas compras externas por razones productivas —proteger empresas que operan en el mercado local, por caso—, este año se podría reforzar el criterio cambiario: restringir el ingreso de algunos bienes “no-esenciales”, que no necesariamente se busque fabricar en el país, pero que limitar su ingreso provoque un ahorro significativo de divisas. En este sentido, algunos autos de alta gama o productos electrónicos son los principales candidatos para quedar bajo observación.

Ahora bien, estas decisiones no serían gratuitas en materia inflacionaria. Un bien que se importa con dólares “propios” se valúa al tipo de cambio financiero (o sea, a $150 en lugar de $90), de modo que, a pesar de que el dólar oficial podría quedarse quieto, el costo de importar estos bienes aumentaría. Por lo tanto, en su objetivo de cumplir la meta cambiaria, el Gobierno podría complicar todavía más su meta inflacionaria.

Una última opción para calmar el apetito dolarizador podría ser aumentar la tasa de interés, intentando así estimular al ahorro en pesos y reducir la demanda de divisas como refugio de valor. Sin embargo, por el efecto negativo que tiene esta medida sobre el nivel de actividad y especialmente sobre las empresas endeudadas, por ahora no parece ser una opción. A la vez, con las limitaciones ya existentes para comprar dólares “solidarios”, el principal resultado directo de una suba de la tasa de interés sería sobre las cotizaciones paralelas, no sobre el mercado oficial. Aunque una devaluación o endurecimiento del cepo golpearía más a la producción que mejorar los rendimientos de las colocaciones en pesos, esta medida no parece ser una opción para el equipo económico. 

En resumen, es posible que el dólar termine el año apenas por encima de los $100, acumulando un alza apenas mayor al 25% en todo el 2021. Sin embargo, para lograr esto será necesario reforzar los controles a la compra de divisas; lamentablemente, no alcanzará con las mayores exportaciones para garantizar semejante calma cambiaria. En este marco, el objetivo de una inflación cercana al 30% se desvanecería, volviéndose imposible de alcanzar. 

Atrasar al dólar oficial en los años electorales y fortalecer el poder adquisitivo suele ser la ilusión de todos los oficialismos, logrado a fuerza de más cepo en algunos períodos y de más deuda externa en otros. La ilusión que nos condena.

MR

—¿Y qué respondés a quienes están preocupados por tanto fiscalismo en un año electoral?

—Que lo peor que nos puede pasar en el año electoral es que haya otra devaluación.

Martín Guzmán a Revista Crisis, 9 de diciembre de 2020.

El año pasado la pandemia agravó todos los problemas que arrastraba nuestra economía y forzó al sector público a implementar un programa tan expansivo como inédito, que implicó la emisión de más de $2 billones, 7% del PBI. Sin embargo, y a pesar de este shock de pesos, la inflación se desaceleró 15 puntos porcentuales, pasando de poco más del 50% en 2019 a la zona del 35% en 2020. ¿Qué conclusión podemos sacar de esto? ¿Que ya está, que se cayó la teoría monetarista de la inflación y que el Banco Central puede emitir sin límites ni problemas? Lamentablemente, nada de eso. Veamos.

La emisión récord del año pasado generó un exceso de oferta de pesos que se tradujo, como suele pasar en nuestro país, en un exceso de demanda de dólares. Producto de este desequilibrio, el tipo de cambio paralelo acumuló una suba cercana al 100% en 2020 y las reservas netas del Banco Central se desplomaron casi 65% en 2020, terminando en la zona de US$5.000 millones y acercándose peligrosamente al mínimo de 2015. En igual sentido, la venta de divisas de la autoridad monetaria escaló de US$3.200 millones en 2019 a US$4.200 millones en 2020 (+30%), reflejando el aumento de las tensiones en el mercado de cambios oficial, incluso cuando entre ambos años se reimplantó el cepo. 

El desequilibrio monetario, entonces, provocó una mayor demanda de dólares que dejó muy debilitado al poder de fuego del Banco Central, y acá radica el principal problema: actualmente la autoridad monetaria no está preparada para enfrentar una corrida tan larga e importante como la del año pasado —aún cuando la soja esté por encima de US$500 la tonelada—, de modo que será necesario achicar el rojo fiscal en 2021 si el objetivo es evitar una devaluación.

Ahora bien, este año es electoral y corregir los desequilibrios de las cuentas públicas suele ser un problema para los años impares, sobre todo cuando tenemos en cuenta que la economía se contrajo más de 10% el año pasado y se perdieron un quinto del total de los puestos de trabajo, es decir, cuando tenemos en cuenta que la asistencia del sector público al sector privado es más fundamental hoy que nunca.

Se abre, entonces, un dilema con dos salidas posibles, ninguna de las dos tentadoras: reducir el déficit fiscal, achicando las necesidades de emisión y las chances de una devaluación, o no ajustar el gasto público -seguir aumentando el gasto en subsidios, sostener el poder de compra de toda la pirámide de jubilados, etc.- corriendo el riesgo de que este año la emisión sí provoque un salto cambiario que acelere significativamente la inflación.

Al momento, pareciera haber dos posturas en el Gobierno, enfrentadas entre sí. La primera, liderada por el Ministro de Economía, y la segunda, expresada por los sectores más afines a la política económica llevada a cabo entre 2012 y 2015. La que tiene base en el Palacio de Hacienda postula una fuerte conexión entre el desequilibrio fiscal financiado con emisión y las presiones cambiarias. En sentido contrario, la que tiene mayor representación en el Poder Legislativo afirma que esa conexión no es tan relevante, especialmente si se controla de manera eficiente al mercado de cambios -o sea, si se endurece el cepo-. Por lo tanto, en este caso, las correcciones fiscales serían menos urgentes.

Ahora bien, alcanzado este punto aparece un nuevo problema. Más allá de la relación directa que pueda existir entre la emisión y las presiones cambiarias, hay una relación indirecta que es muy importante y opera a través de las expectativas. Aun cuando no haya conexiones “lineales” entre el exceso de oferta de pesos y el exceso de demanda de dólares, hay un vínculo indirecto: una política fiscal más laxa empeora las expectativas del mercado, alentando las operaciones de cobertura de los agentes financieros y las presiones sobre los dólares paralelos y la brecha. En consecuencia, aún cuando el efecto directo de la emisión sobre el mercado cambiario no sea relevante, hay un canal de expectativas que lo refuerza. Por lo tanto, los márgenes de acción, sea por un lado u otro, son muy acotados.

Dicho esto, vale destacar que existe una alternativa al financiamiento del déficit fiscal con emisión y es que el sector privado le preste al sector público una parte de los pesos que éste necesita. De esta forma, no sería necesario reducir (tanto) el gasto y las presiones cambiarias estarían controladas. Sin embargo, aquí aparece la paradoja del endeudamiento procíclico: cuanto menor es el desequilibrio de las cuentas públicas, mayor es la confianza del mercado en la trayectoria de la economía local y, por ende, mayor su disposición a financiar al Tesoro; en sentido contrario, cuando las urgencias son mayores, menores son sus “ganas de prestar”. En consecuencia, cuanto menos necesaria sea esta opción, mayor será su disponibilidad y, por tanto, menor será su costo.

En síntesis, el 2021 presenta un dilema del cual parece casi imposible salir por arriba. Se puede corregir parte del déficit fiscal y reducir las necesidades de emisión, ganando así tranquilidad para el mercado cambiario. Sin embargo, esta decisión traerá inevitablemente costos al frente político-social, que podrían ser muy importantes si pensamos en las elecciones de octubre. En sentido contrario, sostener los niveles de gasto público podría traer calma en el corto plazo al frente político y social, pero volverse insostenible pasados algunos meses, provocando una devaluación que acelere la inflación y profundice la caída del poder adquisitivo. Cuando se trata de minimizar daños y no de maximizar beneficios, nadie quiere tomar la posta: ¿devaluación o ajuste en el año electoral?

La economía argentina entrará al 2021 con dos grandes faltantes: dólares y empleo registrado de calidad. Desde que comenzó la crisis en mayo de 2018, el tipo de cambio oficial acumula una suba de 300%, casi duplicando a la inflación del período (180%). A la vez, se destruyeron alrededor de 400.000 puestos de trabajo formales en los últimos dos años y medio. Si bien la recesión fue adoptando distintas características y las políticas para revertirla cambiaron sustancialmente, la escasez de divisas y la destrucción de empleos de calidad fue una constante desde mediados de 2018.

El gran dilema que enfrenta nuestro país es que las políticas que ayudarían a recomponer la oferta de dólares no generan trabajo formal y, por el contrario, las políticas que servirían para recuperar los niveles de empleo “en blanco” suelen agravar el déficit de moneda extranjera. Por caso, algunas señales de austeridad fiscal que podrían reabrir el crédito externo y atraer divisas financieras en el corto plazo, profundizarían los problemas en materia de actividad. En sentido opuesto, las políticas expansivas y de estímulo a la demanda suelen conllevar un costo creciente en materia de dólares, ya que una parte de la recuperación de las ventas exige, necesariamente, mayores importaciones. 

Por lo tanto, las herramientas disponibles para enfrentar la crisis se presentan (casi) siempre incompletas. Como si fueran una sábana corta, solucionan un problema, pero agravan otro. ¿No hay salida entonces? Afortunadamente, la respuesta es que sí, pero que hay que priorizar.

Como toda gran crisis, la que empezó en 2018 deberá resolverse de manera secuencial: ante problemas múltiples, corresponden soluciones múltiples. No obstante, el gran desafío es que muchas de estas soluciones pueden ser contradictorias entre sí. Habrá que elegir si primero fortalecer la actividad, para luego dinamizar la oferta de dólares o, por el contrario, primero recomponer las reservas del Banco Central y a partir de ahí impulsar a la demanda.

Sin dólares no hay recuperación de la actividad posible. Sin dólares, la inflación se acelerará más temprano que tarde, reduciendo el poder adquisitivo del salario y profundizando el retroceso de la demanda. Por lo tanto, mejorar la oferta de divisas debería encabezar las prioridades. No obstante, no se puede dejar de lado la difícil situación social: cualquier intento de corrección fiscal que no tenga en cuenta el complejo escenario que atraviesa el entramado social fracasará de manera casi asegurada.

En este sentido, una opción sería un plan de consolidación fiscal paulatino, no abrupto, que se esfuerce por atenuar los aspectos regresivos de nuestro sistema tributario -por caso, que la principal fuente de recaudación sea el impuesto al consumo-, a la vez que la reducción del gasto debería empezar por aquellas porciones que se destinan a los hogares de mayores recursos -subsidios al consumo de luz y gas en los barrios de la zona norte de la Capital-. Este plan actuaría como una señal de consistencia hacia los mercados financieros, pudiendo reabrir el acceso al crédito en divisas en el mejor de los casos. Además, las menores necesidades fiscales implicarían menores necesidades de emisión y, en este contexto, un menor exceso de oferta de pesos, contracara del exceso de demanda de dólares. Por lo tanto, de manera indirecta, la consolidación fiscal serviría para atenuar las necesidades cambiarias.

Si en este plan se tienen en cuenta las necesidades de los sectores de menores recursos, habrá una “buena” noticia adicional: esta capa social consume una mayor porción de sus ingresos en relación con los hogares de mayor poder adquisitivo, quienes tienen además de su capacidad de consumo, poder de ahorro. Por lo tanto, cuidar los ingresos de los sectores más desfavorecidos no sólo es justo desde el punto de vista de la equidad, sino también desde la óptica de la actividad. 

A la vez, por la configuración de los patrones de compras, los sectores más desprotegidos demandan bienes con menores requerimientos importados. Por lo tanto, sus necesidades de dólares también son menores que la de los hogares de mayores ingresos. Claro está que cuando la rueda de la economía se pone en marcha puede hacerlo para todos, y reactivar también el consumo de la parte superior de la pirámide social; sin embargo, para ese momento, las necesidades de divisas deberían ser menores. 

La consolidación fiscal que reabra el acceso a los mercados de crédito no es la única alternativa para apuntalar la oferta neta de dólares. También se podrían mejorar las exportaciones netas e incluso alentar la entrada de inversiones productivas. Estas dos opciones son más atractivas desde un punto de vista teórico, porque no necesitan de repago en el primer caso -dólares genuinos- o sus salidas, a través de utilidades y dividendos, son más paulatinos en el tiempo en la segunda alternativa. Además, sus repercusiones directas en materia de actividad suelen ser mejores también, ya que tienen un crecimiento asociado en la producción o la inversión. Sin embargo, y lamentablemente, demandan mayores plazos de los que la economía argentina puede tolerar hoy y, no menor, parecen bastante lejanos en medio de este mundo pandémico. Por lo tanto, la salida fiscal-financiera se presenta como la alternativa más rápida, posible y concreta.

La economía argentina entra a 2021 golpeada y con problemas tan múltiples como diversos, que no se pueden resolver todos a la vez. El margen de error es bajo y se va achicando, tanto como las reservas del Banco Central o los puestos de trabajo de calidad. Todavía hay tiempo para revertir la crisis: ojalá el orden de prioridades y de respuestas elegidos sea el correcto. Nos merecemos bellos milagros, ¿y ocurrirán?

MR