El Gobierno nacional anunció que en el año 2025 obtuvo un superávit fiscal financiero de $1,45 billones, equivalentes al 0,17% del PBI. Si nos atenemos a los números oficiales, es una leve desmejora de las cuentas públicas respecto al año anterior, pero una clara mejora en relación con los resultados que hubo entre 2009 y 2023, y un muy buen resultado en términos de solvencia fiscal, aunque no tanto como los que se obtuvieron entre 2003 y 2008, cuando se lograron superávits fiscales comparativamente mayores. 

Pero a este resultado se llega a partir de un artificio contable: se omite computar como gasto a la mayor parte de los intereses en pesos, con el argumento de que se “capitalizan”. Paso a explicar: el resultado financiero intenta mostrar variación de patrimonio financiero (activos financieros menos pasivos). Entonces, los intereses disminuyen ese patrimonio (son un “gasto”), y la amortización del capital no, porque se cancela un pasivo (una deuda) con un activo (dinero) o por otro pasivo, de igual valor. La presentación oficial se basa en que los intereses (que se reconocen como tales al inicio de la deuda), al vencimiento, se transforman mágicamente en capital, y entonces su pago se registra como amortización del capital, no como un gasto que incide en el resultado fiscal. 

Pero, en realidad, el pago de esos intereses no cancela ningún pasivo existente: disminuye el patrimonio financiero, ya que para pagarlos se usa un activo financiero o se aumenta la deuda. Con un criterio parecido, el Gobierno podría decir que, cuando paga transferencias a las que está obligado (por ejemplo, por acuerdos con provincias), está pagando capital, y entonces no es un gasto. Pero, además de ser demasiado burdo, no tendría tanto efecto, porque en este momento los intereses que se pagan son mucha más plata que las transferencias a las provincias. 

¿De cuánto estamos hablando? No se conoce con precisión. El dato que conocemos es el de “capitalización de intereses” que se publica, al explicar la variación de la deuda pública, pasado a dólares con el tipo de cambio de fin de cada mes. En el año 2025 figuran US$65.593 millones por este concepto. Reconvertidos a pesos, serían $83,8 billones, equivalentes a 9,7% del PBI. 

Pero sumar esto al déficit lo sobreestimaría, porque una parte del pago de intereses del Tesoro Nacional fueron ingresos para ANSES y otras reparticiones públicas, que integran el sector público no financiero: no aumentan la deuda con terceros. No se informa cuánto es; pero seguramente la mayor parte de los intereses “capitalizados” (registrados como si fueran amortizaciones de capital) corresponde a pagos al sector privado.

Por otra parte, es probable que una parte de los intereses “capitalizados” registrados en julio de 2025 correspondan a “Letras Fiscales de Liquidez” (LEFI) cuyo rendimiento, en parte, se devengó en el año 2024 (se emitieron en el mes de julio de ese año). Pero sería un efecto relativamente menor, menos del 10% de los $83,8 billones de intereses “capitalizados” en el año 2025. 

En conclusión: la información oficial no permite calcular el nivel exacto del déficit fiscal, pero no cabe duda de que existe, y es significativo.  

Se ha argumentado que no hay que computar la totalidad de los intereses en pesos, sino solo los que resultan de tasas de interés “reales”, que se obtienen luego de descontar la tasa de inflación (lo que llevaría a que el resultado fiscal mejora, al licuar intereses, si se acelera la inflación). Eso implicaría utilizar una contabilidad en “pesos ajustados por inflación” en lugar de la contabilidad pública tradicional, en pesos. Pero, si aceptamos que estos “pesos ajustados” son una medida de valor más relevante que los pesos sin ajustar, entonces una tasa de interés del 2% por mes, cuando la inflación es 3% por mes, sería un gasto negativo: en lugar de sumarse al déficit, se restaría (o se sumaría al superávit). Y, si tanto los intereses como la inflación viajan a la misma velocidad, entonces los intereses no son un gasto. 

Desde el punto de vista económico, tiene lógica, a condición de que se utilice el mismo criterio para todos los gastos; por ejemplo, para los intereses en dólares. Y, para que las comparaciones tengan sentido, habría que re-expresar todos los resultados financieros históricos, en función de considerar como gasto positivo sólo los intereses que aumentan la deuda expresada en pesos ajustados por inflación (asumiendo que tenemos un índice representativo de la inflación que no esté cuestionado), y como gasto negativo a los intereses que resultan de una tasa nominal inferior a la inflación.

Pero no parece que alguien esté proponiendo una transformación tal de las cuentas públicas; mientras no se haga, deberíamos utilizar las normas que se vienen usando para la contabilidad pública, pero depurándolas de desviaciones motivadas por el deseo de mostrar las cuentas mejor de lo que son. Algunos ejemplos de estas desviaciones: computar como ingresos corrientes a la transferencia de “utilidades” meramente contables del Banco Central al Tesoro (que, en realidad, son financiamiento con emisión monetaria); no registrar como gasto el pago de obra pública, diciendo que es inversión financiera; y no registrar el pago de intereses diciendo que se trata de amortización de capital (lo que se hace ahora). 

Entre el 31-12-2024 y el 31-12-2025 la deuda del Tesoro Nacional en moneda nacional pasó de $216 billones a $278,6 billones: creció en $62,6 billones. El aumento no coincide con el déficit fiscal real, por varias razones. Por ejemplo, seguramente contribuyó con el financiamiento de ese déficit la reducción (de $12,3 billones a $7,0 billones) de los depósitos del Gobierno nacional en el Banco Central, según consta en su balance. Y también la distribución de “utilidades” contables del Banco Central, por $12 billones; que provinieron, como en años anteriores, del aumento del valor de sus activos (medidos en pesos), no de absorción de pesos. 

Así, no sólo es falso que el Gobierno nacional haya tenido superávit financiero; también es falso que no haya habido emisión monetaria para financiar al sector público. Esos $12 billones, recibidos por el Tesoro Nacional en abril, inicialmente se depositaron en una cuenta en el Banco Central; pero de ahí se fueron retirando, ingresando así al circuito económico, representando poco más del 90% de los $13,2 billones de emisión monetaria que hubo en el año 2025. 

No es que no haya habido mejora en las cuentas públicas en la gestión Milei. Si tomamos la ejecución presupuestaria “base caja” (que computa sólo los gastos pagados y los ingresos percibidos) y excluimos los intereses (tanto pagados como cobrados), se pasó de un déficit equivalente a 3,7% del PIB en 2023 a superávits del 1% del PIB en 2024, y de 0,8% en 2025. Esta mejora en las cuentas fiscales se ha hecho a expensas de una disminución en el poder adquisitivo de salarios públicos y jubilaciones, en prestaciones a los discapacitados, en mantenimiento de las rutas, en recursos para enfrentar emergencias, en transferencias a provincias a las que el Gobierno nacional está obligado por convenios previos, etc. Pero, desde el punto de vista estrictamente fiscal, es una mejora. 

Lo cuestionable es que las autoridades mientan. Cuando no registran como gasto los pagos de intereses, diciendo que son amortizaciones de capital, están mintiendo, con el fin de decir que hay superávit financiero cuando no lo hay. Podrían decir que hay una reversión en el “Resultado primario” (el que no incluye los pagos de intereses), que pasó de un déficit importante a un superávit significativo. Al fin y al cabo, lo que monitorea el FMI es el Resultado Primario. Pero insisten en la mentira del superávit financiero, que es repetida por gran parte de los medios de comunicación. Probablemente sea para decir que se logró lo que se había propuesto (aunque no sea cierto). 

Pero también sirve para ocultar la desmejora en las cuentas fiscales: el Resultado Financiero del año 2025 que el Gobierno publicó (equivalente a 0,17% del PBI), es apenas inferior al de 2024 (0,30% del PBI), en parte porque los intereses “sincerados” (que, en 2025, incluyen básicamente intereses en moneda extranjera) bajaron: de 1,48% del PBI en 2024 a 1,19% en 2025. Pero los intereses “capitalizados” aumentaron significativamente: del equivalente a US$15.564 millones en 2024, a US$65.593 millones en 2025. Esto implica que las cuentas fiscales desmejoraron significativamente el año pasado, principalmente por el mayor gasto en intereses que el Gobierno disfraza de amortización del capital, mostrando así resultados fiscales falsos.  

FE/MG

En los últimos –al menos– 15 años la Argentina sufrió de inestabilidad económica, que se reflejó en retroceso de la actividad económica (el ingreso por habitante en 2024 fue inferior al de 2007) con fuertes fluctuaciones, e inflación muy alta. Esto estuvo, en mi opinión, vinculado con los desequilibrios macroeconómicos: fundamentalmente, los déficits fiscal y externo. 

El actual gobierno disminuyó considerablemente el déficit fiscal (habla de “superávit financiero” porque en el gasto no incluye los intereses de títulos públicos en pesos). Y la situación del sector externo inicialmente mejoró, porque el Gobierno ejecutó una fuerte devaluación, que hundió el poder adquisitivo de salarios y jubilaciones, y con ellos el consumo y las importaciones, lo que llevó a un superávit comercial externo que permitió sumar reservas al Banco Central en los primeros meses de gestión. 

Pero, para ganar apoyo social, el Gobierno buscó que la actividad se reactive y, al mismo tiempo, que baje la inflación. Para eso, usó el instrumento preferido de los gobiernos de los últimos 15 años: el “ancla cambiaria”, que implica “pisar” el dólar para que aumente sustancialmente menos que los precios de los bienes y servicios. 

Con ello, la inflación se desaceleró, a pesar de una fuerte expansión monetaria que impulsó la actividad económica: mientras la inflación era de 47% anual, el “M2 privado transaccional” (dinero de particulares que no rinde –o casi no rinde– intereses) creció 115% entre abril de 2024 y abril de 2025. Medido en dólares oficiales, pasó de 25.600 millones a 42.700 millones: un aumento del 67%. Al igual que tantas veces en nuestro pasado reciente, la combinación de expansión monetaria con atraso cambiario logró que baje la inflación y crezca la actividad económica: el resultado deseado. Pero con consecuencias para las cuentas externas: en 2024 hubo un superávit de comercio exterior importante, pero en 2025 ya hay déficit, dada la caída en el saldo positivo del intercambio de bienes, y el aumento en el saldo negativo del intercambio de servicios. 

En otros años, el déficit comercial se financió con emisiones de deuda en los mercados de capitales. Pero, luego de las experiencias de nuestro pasado reciente, persiste la desconfianza en la capacidad del gobierno argentino de pagar sus deudas en moneda extranjera. Y el déficit comercial no ayuda: absorbe divisas, en lugar de generarlas para poder pagar las deudas. 

La situación de las reservas del Banco Central empezó a deteriorarse a mediados de 2024, lo que se aceleró en marzo y abril de este año, hasta que el FMI, el Banco Mundial y el BID –empujados por el gobierno de Estados Unidos– pusieron en marcha un salvataje que le da aire al gobierno nacional. Más allá del objetivo –no explicitado– de que al Gobierno le vaya bien en las elecciones, un objetivo declarado es mejorar la solvencia externa del país. Para medir eso, el FMI redefinió el concepto de “reservas netas” del Banco Central, como las reservas en oro y divisas, sin sumar los desembolsos del FMI, y restando obligaciones de corto plazo del Banco Central (pero no todas); y estableció metas que implican que este año esas reservas deberían aumentar en varios miles de millones de dólares. 

Para lograr esas metas, se necesita comprar divisas u obtenerlas vía endeudamiento. El gobierno parece decidido a que, al menos hasta las elecciones, no comprará dólares, para evitar que suba su cotización y, con ella, la inflación. Y, para emitir títulos públicos, que sean atractivos en relación con los que ya están en el mercado, las tasas de interés tendrían que ser muy altas: emitir en esas condiciones daría una imagen de desesperación, lo que –luego de la experiencia del “Megacanje” de mediados de 2001– se trata de evitar. 

En general, los inversores internacionales están más dispuestos a comprar bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que rinden 4% anual, que títulos públicos argentinos, que rinden más de 10% anual, porque desconfían de que, al momento del vencimiento, el gobierno argentino tenga la voluntad y los dólares para pagar. El acuerdo con el FMI mejoró la confianza, pero –por ahora– no lo suficiente: si el dólar sigue atrasado (los bienes nacionales están caros en relación con los del exterior, lo que incentiva importaciones y turismo al exterior), no se obtendrá el superávit comercial externo que asegure que el gobierno podrá comprar las divisas para pagar sus deudas. Y, a las deudas en divisas ya existentes, ahora se sumó el nuevo préstamo del FMI, que tiene status de “acreedor privilegiado” (los demás van a la cola). 

Pero parece haber mayor confianza de los inversores en que este gobierno logre bajar la inflación y mantener a raya al tipo de cambio. Aprovechando eso, el Ministerio de Economía emitió el BONTE 2030: un título público para inversores internacionales, que lo pagan en dólares, pero que cobrarán en pesos, con una tasa de interés del 14,75% semestral (efectiva anual: 31,7%); y que vence en cinco años, pero a los dos años los tenedores tendrán la opción de cobrarlo, o mantenerlo hasta 2030.

Si el título público se paga en pesos, el riesgo de que el Gobierno no lo pague es bajo: si no tuviera los pesos, podría ordenarle al Banco Central que los emita. El riesgo principal es que los pesos que cobren los inversores equivalgan a menos dólares que los que invirtieron, por suba del tipo de cambio. Pero eso no debería ocurrir, si: a) la inflación baja, en poco tiempo, a menos del 1% mensual; y b) el tipo de cambio real no sube fuertemente en las fechas de vencimiento de intereses y capital. 

La compra de BONTE 2030 por parte de los inversores internacionales equivale a que le vendan dólares al Gobierno, y simultáneamente, le compren un bono en pesos. La expectativa es que, al momento del cobro, puedan pasar los pesos a dólares, obteniendo una ganancia en dólares. Una vía para la incorporación de estos inversores al “carry trade”, que se apoya en la expectativa de que la tasa de interés en pesos sea mayor que la tasa de interés en dólares, más la devaluación esperada.

Como ejercicio: supongamos que el dólar a fines de noviembre de 2025 vale $1.300 (la cotización aproximada del dólar futuro a esa fecha); en mayo de 2026, $1.430 (aumento de 1,6% promedio mensual); en noviembre de ese año, $1.536 (suba de 1,2% mensual); y en mayo de 2027, $1.630 (suba de 1% promedio mensual). Eso implicará que el que invirtió US$1.000, cobrará el equivalente a US$130 en noviembre de 2025, 118 en mayo de 2026, 110 en noviembre de 2026 y, si opta por retirarse en mayo de 2027, US$808 en esa fecha. En total, cobraría US$1.167 dólares, con una rentabilidad de 9,7% efectiva anual. Y, teniendo en cuenta la situación económica y política en mayo de 2027, analizará si seguir o no tres años más.

La emisión inicial de BONTE 2030 es de US$1.000 millones. La meta de “Reservas netas” fijada para el 13 de junio sigue bastante lejos, pero se acerca un poco. Pero lo principal no es la meta: si no se cumple, el FMI daría un “waiver” (perdón por no cumplir), en pos del objetivo principal (el resultado electoral). Lo más importante es demostrar que el Gobierno puede conseguir dólares de inversores financieros internacionales, que tienen “bolsillos profundos”, y que prestan paraguas solamente si ven que sale el sol. En la medida en que el Gobierno muestra que puede conseguir dólares, mejoran las perspectivas de que pueda pagar sus obligaciones en divisas en el futuro, y entonces más dispuestos estarán los inversores a prestarle. Como ocurrió en 2016: una vez que el gobierno de Macri empezó a emitir títulos en los mercados internacionales, pudo emitir varios miles de millones de dólares por mes. Al usar los dólares para financiar el déficit fiscal, a los dos años se agotó esa fuente, y tuvo que recurrir al FMI. Lo que promete Caputo (Secretario de Finanzas entonces, Ministro de Economía ahora) es que esta vez no usará los dólares para financiar el déficit fiscal. 

El discurso del Gobierno, que los inversores parecen comprar, es que sólo interesa el déficit fiscal (además, niega tenerlo). Pero las importaciones están creciendo a una tasa superior al 30% anual, absorbiendo cada vez más dólares. Lo que puede detener ese crecimiento es una recesión, una devaluación o prohibiciones de importar; pero no son opciones atractivas. El Gobierno exhibe, como garantía de solvencia externa (que serviría para mantener barato al dólar), los fondos de los préstamos del FMI, Banco Mundial y BID y ahora los obtenidos con la emisión del BONTE 2030. Pero, en la medida en que se mantenga el dólar barato (tipo de cambio real bajo), se profundizará el déficit comercial externo (que existe, aunque también el Gobierno lo niega) y, en algún momento, el ingreso neto de fondos financieros se interrumpirá. La pregunta difícil es: ¿cuándo?

En junio de 2018 el FMI aprobó un programa de financiamiento al gobierno argentino por 35.379 millones de DEG, equivalentes en ese momento a US$50.000 millones, y poco más tarde lo aumentó a 40.710 millones de DEG (algo más de US$56.000 millones). Fue un préstamo decidido políticamente para respaldar a un gobierno que enfrentaba problemas fiscales y externos.

El documento que justificaba el préstamo tenía proyecciones poco creíbles, que estuvieron muy lejos de verificarse. El programa se suspendió en 2019, luego de desembolsarse el 78% de los fondos acordados y en 2022 el FMI tuvo que conceder una refinanciación, dado que Argentina no tenía las divisas para hacer frente a los pagos programados.

Desde el comienzo se sabía que lo más probable era que no se pudiera pagar en tiempo y forma la deuda. La apuesta era que, gracias al programa, Mauricio Macri fuera reelegido, en cuyo caso se negociaría en forma amistosa un nuevo programa que implicaría cambios más de fondo. Y, si Macri no era reelegido, la necesidad de un nuevo préstamo para refinanciar la deuda constituiría un condicionante para el siguiente gobierno que, a cambio de evitar un incumplimiento, iba a tener que adecuar sus políticas a lo que el FMI entendiera como más conveniente. El nuevo programa fue acordado en 2022, pero en un marco de tensión en el que el FMI no pudo establecer condicionantes estructurales con los que el gobierno de Alberto Fernández no estaba de acuerdo.

Ahora, con otro gobierno en Argentina más del agrado del pensamiento predominante en el FMI, se aprobó otro programa, con un nuevo préstamo por 15.267 millones de DEG (más de US$20.000 millones). El 60% ya se ha desembolsado; el 10% se planea desembolsar en junio, y el 5% en diciembre. Para mediados de 2026, la deuda de nuestro país con el FMI ascendería a casi 43.100 millones de DEG; al cambio actual, más de US$58.000 millones.

Este ha sido, nuevamente, un programa aprobado por razones políticas y, al igual que en 2018, requirió de proyecciones forzadas para darle un marco técnico.

El problema macroeconómico principal que afrontaba el país en el momento de aprobación del programa era el déficit externo, que hizo que las reservas internacionales del Banco Central disminuyeran en más de US$8.000 millones en poco más de tres meses. El desembolso inicial del FMI, seguido por otro del Banco Mundial, alivió temporalmente la situación, pero no garantiza una corrección del flujo. Sirve para que el Gobierno pueda afirmar que tiene con qué sostener un precio del dólar que no supere el techo de la franja de flotación que estableció: $1.400, más 1% mensual.

Con tasas de interés que ofrece pagar el Gobierno de casi 4% mensual en las LECAP, la idea es que sea mayor negocio permanecer en pesos que en dólares, promoviendo una nueva “bicicleta financiera” bajo la forma de “carry trade”: obtener ganancias por tasas de interés en pesos sustancialmente mayores que la suba que tendría el dólar, medido en pesos. Pero el carry trade es transitorio: si lo que importan son las ganancias en dólares, en algún momento los inversores querrán volver a los dólares. Y, en el proceso, intentarán llevarse los dólares que ingresaron al sistema. Ese momento, para el período de carry trade previo a la oficialización del nuevo acuerdo, fue entre mediados de marzo y principios de abril y constituyó uno de los motivos por los que el Banco Central tuvo que vender casi US$2.500 millones para mantener “pisado” el tipo de cambio.

Para que la oferta de dólares supere a su demanda en forma genuina (sin pérdida de reservas, préstamos políticos ni carry trade) las exportaciones deberían superar a las importaciones, en un monto suficiente para pagar los intereses de deudas y las utilidades de las empresas extranjeras: es decir, debería haber superávit de Cuenta Corriente del Balance de Pagos. Con ese superávit, más eventuales ingresos de capitales o reinversión de utilidades, se podrían afrontar las amortizaciones de deuda y las compras de divisas que se hagan por razones de ahorro.

En las proyecciones oficiales, el déficit de cuenta corriente de balance de pagos será de sólo US$2.700 millones en 2025, se reducirá a US$2.000 millones en 2026, y pasará a ser superávit desde 2027. Se basa en suponer que las exportaciones de bienes y servicios superarán a las importaciones en US$8.600 millones en 2025 y US$10.400 millones en 2026, con superávit creciente en los años siguientes. Que se basa, a su vez, en una trayectoria de importaciones que no es congruente con las variables principales que las determinan: nivel de actividad, tipo de cambio y grado de apertura importadora.

Las proyecciones del FMI tienen implícito un dólar a fines de 2025 de $1.259 y de $1.420 a fines de 2026, y estiman una inflación de 18 a 23% en 2025, y de 10 a 15% en 2026. Es decir: prevén que se mantendría un tipo de cambio real similar al de fines de 2024, 17% inferior al promedio del año 2022 (considerando el dólar oficial), que lleva a que los bienes y servicios tiendan a ser más caros en Argentina que en el exterior, evidenciado en el fuerte aumento tanto en las importaciones como en el turismo al exterior, y una disminución de los turistas que ingresan al país.

En las últimas décadas tenemos tres experiencias de apertura importadora con atraso cambiario. En la “tablita cambiaria” y en la Convertibilidad, el aumento de las importaciones fue explosivo. En el inicio de la presidencia de Macri la apertura fue más moderada, y también su efecto: las importaciones de bienes de 2017 fueron 11% mayores que las de 2015 (ambos años tuvieron un nivel de actividad similar).

Pero, en la proyección que suscribe ahora el FMI, las importaciones de bienes en 2026 serían 11% inferiores a las de 2022, a pesar de un PBI real casi 7% superior, un dólar más barato y apertura importadora. No parece razonable.

Por otra parte, en cuanto a la deuda del gobierno nacional (excluida la que se debe a sí mismo), las proyecciones dicen que, luego del fuerte aumento en 2024, caerá en 2025 y 2026. Para ello, estiman que la deuda en pesos (medida en dólares) se reducirá en US$22.000 millones en 2025 y en casi US$20.000 millones adicionales en 2026.

Los informes oficiales informan que la deuda nacional en pesos subió en el equivalente a US$9.000 millones en el primer trimestre de 2025, totalmente explicado por la “capitalización de intereses”: es decir, intereses de LECAP, BONCAP y LEFI, que en la ejecución presupuestaria no se reconocen como tales porque, de hacerlo, se caería el cuento de que hay superávit fiscal. El FMI, en su documento, advierte que las cifras oficiales no incluyen estos intereses y estima que los mismos, sumados al ajuste por inflación de los bonos indexados, fueron equivalentes en 2024 a 2,5% del PBI. Una forma diplomática de decir que ese año, en lugar de un superávit equivalente al 0,3% del PBI, hubo un déficit de 2,2% del PBI.

Para 2025 el documento del FMI proyecta que habrá un superávit primario por un monto similar al de los intereses reconocidos como tales; con lo cual, el verdadero déficit fiscal será equivalente, aproximadamente, al monto de los intereses capitalizados, que vienen creciendo y sumándose a la deuda. Por esto, no hay motivos para pensar que la deuda en pesos interrumpirá su crecimiento, aun medida en dólares. Sobre todo, a partir de que las tasas de interés de las LECAP han ido subiendo, desde 2,4% mensual en enero (para los títulos de menor plazo) hasta 3,75% en abril. Con una suba proyectada del dólar de menos de 2% mensual, no resulta creíble la fuerte disminución prevista de la deuda.

No es que los técnicos del FMI no sepan que, cuando aumenta el PBI, las importaciones tienden a subir más que proporcionalmente. O que, si el Gobierno tiene un déficit (más allá de que no lo sincere) y lo financia con deuda, la deuda aumenta. Tampoco es que no sabían que el préstamo acordado en 2018 no podría devolverse sino con un nuevo préstamo que lo refinancie. Es que reciben órdenes, y tienen que adaptar las proyecciones para cumplirlas, dándoles un ropaje técnico.

Pero dos departamentos del FMI tuvieron que evaluar la exposición financiera del Fondo. Su conclusión fue que “la capacidad de Argentina para repagar sus obligaciones con el Fondo queda sujeta a riesgos crediticios excepcionalmente altos”, y que se espera que los riesgos aumenten en los años venideros, cuando crezcan los servicios de la deuda en moneda extranjera, al superponerse el repago de la deuda con el Fondo con importantes servicios de la deuda con bonistas privados.

Ante esto, el FMI admite que no se puede considerar que haya una alta probabilidad de que la deuda de Argentina sea sustentable; pero afirma que, en caso de shocks adversos, habría potencialmente suficiente deuda reestructurable en moneda extranjera con el sector privado para que se pueda proteger a los recursos del Fondo. Es decir, se da por sentado que bastará con no pagar la deuda a los bonistas para que el repago al FMI esté asegurado. El supuesto es bastante endeble. En primer lugar, porque, si el país tiene déficit externo, no tendrá divisas para pagar ninguna deuda. Y, en segundo lugar, porque, si ya ocurrió que un préstamo del Fondo otorgado (en 2018-19) por razones políticas debió ser refinanciado (en 2022), ¿cómo estar seguro de que un futuro gobierno priorizará el repago en tiempo y forma de este préstamo, por sobre las obligaciones con los bonistas, correspondientes a una deuda que ya fue reestructurada?

El gobierno de Milei ha bajado el gasto público primario (sueldos, jubilaciones, transferencias, obras públicas, etc.) y ha propuesto importantes privatizaciones y desregulaciones de la economía, avanzando en varias de ellas. Esto es lo que debe hacerse para mejorar la economía, en la visión del FMI y de otros organismos multilaterales y oficiales, incluyendo al Departamento del Tesoro de los Estados Unidos. Pero el Gobierno, para seguir avanzando, necesita apoyo electoral, que tiene, como condición necesaria, que la inflación esté controlada.

Hasta principios de este año la inflación venía bajando, en gran parte gracias a que el dólar subía poco, haciendo de “ancla” para ralentizar la inflación. El problema es que el dólar barato lleva a déficit externo, que, si no se financia, desemboca en una crisis cambiaria. El programa del FMI, con el respaldo de Banco Mundial y el BID, provee financiamiento, procurando que no haya turbulencias, al menos antes de las elecciones de medio término. Para eso, pusieron una montaña de plata, que transmite la idea de que el dólar va a estar tranquilo por ahora. Si sube, no será mucho, de modo que será más negocio cobrar tasa de interés en pesos. Eso alienta la entrada de dólares financieros, que son los que “mandan” en el corto plazo. Pero, mientras siga el dólar barato, el déficit externo se irá agravando, saliendo dólares comerciales. Y esta situación no durará para siempre.

FE/DTC

El Gobierno Nacional solicitó un préstamo al Fondo Monetario Internacional por US$20.000 millones. Para justificarlo, dijo que parte del préstamo se usará para cancelar “Letras” con el Banco Central, por lo que no aumentaría el total de deuda nacional. Y también se dijo que esa cancelación contribuirá al saneamiento del Banco Central. 

Estas dos defensas se contradicen entre sí. La mejora del balance del Banco Central sería por reemplazar “Letras” por dólares; porque, en realidad, esas Letras no son un activo que el Banco Central pueda convertir en plata de verdad. Y, si no es un activo real para el Banco Central, tampoco es una deuda real para el Tesoro Nacional. Por lo tanto, cancelarlas no disminuye la deuda real, la que el Estado Nacional debe pagar.

¿Qué son entonces esas Letras? Son instrumentos que el Estado Nacional le dio al Banco Central, al sacarle dólares de las reservas, que usó para pagar deudas. ¿Por qué pudo hacerlo? Porque el Banco Central es propiedad del Estado Nacional. Esta es la cuestión central: para el Tesoro Nacional las Letras son pasivos, y para el Banco Central son activos; pero para el Estado Nacional (que incluye tanto al Tesoro como al Banco Central) son simultáneamente un pasivo y un activo; al consolidar, no son más que asientos contables. En cambio, las deudas con el FMI y otros organismos internacionales son deudas de verdad: representan obligaciones a pagar en el futuro. Decir que cambiamos una deuda por otra, y la deuda total no varía, es para engañar a quienes no entienden del tema. 

Hagamos un ejercicio simple: ¿qué pasaría si una ley le dice al Banco Central que condone la deuda en Letras? Por un lado, se celebraría que la deuda del Tesoro Nacional baje en alrededor de US$69.300 millones, equivalentes a más del 10% del PBI; por otro lado, se denunciaría que el balance del Banco Central se debilita, disminuyendo su Patrimonio Neto a poco más de US$4.000 millones. Y ambas posiciones serían engañosas, porque partirían de que esas Letras representan una deuda de verdad para el Tesoro Nacional y, por consiguiente, un activo de verdad para el Banco Central. En realidad, la posición de deuda del Tesoro no se fortalecería, y la situación financiera del Banco Central no se vería perjudicada. Pensemos, por ejemplo, que el 7 de mayo de 2024 el Banco Central modificó el criterio de valuación de las Letras, con lo cual su Patrimonio Neto bajó en US$51.000 millones de un día para otro. ¿Alguien se enteró? Muy pocos, no fue una noticia relevante. Fue una simple corrección contable. 

Lo que nos debe importar es qué se hace con el préstamo del FMI. El déficit fiscal del Tesoro Nacional bajó, pero sigue existiendo: para el primer bimestre, el Tesoro Nacional anunció un superávit de poco menos de un billón de pesos, al no contabilizar intereses de títulos públicos en cartera del sector privado (LECAP, LEFI, BONCAP), que se suman a la deuda. De no ser por ese dibujo contable, el déficit del bimestre sería de no menos de 4-5 billones de pesos; en términos reales, superior al déficit del primer bimestre del año 2021. Pero, por ahora, el déficit encuentra financiamiento en pesos: por ese y otros motivos, la deuda en moneda nacional del Tesoro aumentó en alrededor de 14 billones de pesos durante el primer bimestre de este año, y podría seguir aumentando. Eso permitiría que el préstamo del FMI no se use para financiar el déficit fiscal en pesos.  

Este préstamo se pide para conseguir dólares. La cuestión es: ¿para qué se van a usar? La porción que se use para pagar el capital de deudas reales (con el FMI, con otros organismos internacionales, con tenedores de títulos públicos), no aumentaría la deuda nacional, más allá de que los intereses del préstamo serán más altos que los que devengan los títulos públicos reestructurados. Si se utilizan para pagar los intereses, si aumentaría la deuda, pero el problema no sería el préstamo del FMI, sino el hecho de no haber podido acumular divisas con superávit externo genuino para pagar esos intereses, que son un gasto corriente. 

Pero, aparentemente, el Gobierno quiere los dólares para mantener el tipo de cambio sin sobresaltos, al menos hasta las próximas elecciones. Y, para eso, tendría que vender al tipo de cambio actual –claramente inferior al necesario para equilibrar las cuentas externas– las divisas que habrá que pagar luego, seguramente a un tipo de cambio más realista. La intención sería “quemar” los dólares, si fuera necesario, para mantener la paridad cambiaria. Seguramente sería necesario, aunque no está claro que sea suficiente: solo durante el mes de marzo las reservas internacionales brutas bajaron en US$3.000 millones. Hace un año había superávit externo, pero ahora hay déficit: en el primer bimestre el superávit en el comercio exterior de bienes se redujo a solo US$389 millones, claramente inferior al déficit que tiene el intercambio de servicios; lo que se agrava al sumar pagos de intereses y utilidades de empresas extranjeras. Y todo indica que el déficit empeoró en marzo. 

¿Por qué se revirtió el saldo externo? Porque los precios de gran parte de los bienes nacionales que compiten con los extranjeros están caros, medidos en dólares oficiales. Entonces, las importaciones aumentan más de 30% anual, y muchos argentinos se van al exterior a gastar dólares, haciendo turismo o compras. Siempre que ocurrió eso (con Martínez de Hoz, con la convertibilidad, con Macri), fue porque el tipo de cambio estaba atrasado. Y siempre terminó en un brusco aumento del dólar. 

Decir que esta vez es distinto, porque no hay déficit fiscal, encierra una doble mentira: por un lado, porque sí hay déficit fiscal. Por otro lado, porque la escasez de dólares depende de la oferta y demanda de dólares. Los pesos no escasean (esa es otra mentira); pero, aunque escaseen, si los bienes y servicios extranjeros están más baratos que los nacionales, tenderá a haber mayor demanda que oferta de dólares. 

¿Qué podría cambiar si los pesos fueran realmente escasos? El principal uso de los pesos es comprar bienes y servicios nacionales; si los pesos fueran escasos, habría recesión. Un economista neoclásico diría: “y la recesión traería baja de precios”. Pero tenemos el ejemplo del fin de la convertibilidad: en un contexto de tipo de cambio atrasado, en 2001 los pesos escaseaban, el consumo privado bajó más de 12%, pero los precios sólo bajaron 1,5%. Era imposible equilibrar la economía a través de una deflación. Al igual que ahora, la mayoría del país no quería que subiera el dólar, pero el país estaba en una agonía, con el pulmotor del “blindaje” obtenido por el gobierno de De la Rúa a fines del año 2000, que prometía asistencia financiera por cerca de 20 mil millones de dólares, del FMI y otros organismos internacionales. 

Ahora se está pidiendo otro “blindaje” similar. No se debería usar para prolongar una agonía.     

Milei afirma que no existen fallas de mercado: que el Estado no debe intervenir nunca, porque el resultado del libre accionar de los mercados siempre es favorable al interés social. Es lo que dice, pero no lo que hace: lleva más de siete meses manteniendo la intervención estatal en el mercado cambiario, y hasta la ha acentuado. Según una reciente presentación del Vicepresidente del Banco Central, los importadores sólo pudieron comprar en el mercado oficial, en el primer semestre del año, 16.400 millones de dólares: alrededor del 60% del valor de las importaciones. Las restricciones fueron más fuertes que en el primer semestre de 2023, cuando los importadores pudieron comprar 31.400 millones, el 83% de las importaciones. La presentación dice que el resto de las importaciones fue solventado, en su mayor parte, con dólares comprados en el mercado paralelo del “contado con liqui”; o sea, a un tipo de cambio más alto. ¿Voluntariamente? Parece difícil.

¿Por qué este Gobierno mantiene y profundiza un esquema tan criticado, heredado del gobierno anterior, que a su vez heredó del gobierno de Macri? Por el “miedo a flotar”. El gobierno podría eliminar las restricciones cambiarias hoy mismo; pero, como no tiene los dólares suficientes para intervenir en el mercado, el dólar podría aumentar sin control. Y del consecuente golpe de inflación ya no podría culpar, en forma mínimamente creíble, al gobierno anterior, como hizo en diciembre pasado.  

¿Puede evitarse ese riesgo? Sí, si el Banco Central cuenta con suficientes reservas de dólares, que pueda vender cuando el tipo de cambio supera un nivel que considere excesivo. ¿Cuántos dólares necesitaría acumular con ese fin? Depende del nivel del tipo de cambio que esté dispuesto a tolerar (cuanto más alto sea, menos dólares necesitará) y de la masa de pesos que pueda pasarse a dólares.

El efecto sobre la inflación dependerá, en buena medida, de cuánto aumente el dólar oficial, pasando del valor inicial (con “cepo”) hasta el nivel al que el gobierno lo pueda contener en forma sostenible, sin “cepo”. Si hay mucha diferencia entre ambos niveles, cabe esperar un impacto fuerte.

¿Cómo es el nivel actual? El Tipo de Cambio Real Multilateral, calculado por el Banco Central, está hoy en el mismo nivel que en enero de 1997 –en plena Convertibilidad, cuando ingresaban capitales para comprar empresas argentinas y prestarle al gobierno–, o de diciembre de 2017, semanas antes de que los mercados dejaran de comprar bonos argentinos, lo que llevó a que el tipo de cambio real subiera 57% en 9 meses, a pesar del préstamo multimillonario del FMI. El dólar oficial está hoy barato, y es cada vez más difícil encontrar analistas independientes informados que lo nieguen. Para llegar al nivel promedio 1997-2024 (que incluye varios años con fuertes déficits externos) tendría que subir 37%. Para el promedio 2003-2011 (período sin cepo ni financiamiento externo) el aumento debería ser 72%.

¿En qué nivel el Banco Central puede contener al dólar? Depende de la relación entre el “poder de fuego” con que cuente (las reservas utilizables para intervenir) y la masa de pesos que pueda comprar dólares; pero también de las expectativas cambiarias: si los potenciales compradores y vendedores (los “operadores”) creen que el dólar va a subir, buscarán posicionarse en dólares. Y, con un tipo de cambio oficial que se sigue atrasando, cada vez serán más los que crean que, de levantarse las restricciones cambiarias, cabe esperar una devaluación importante. 

¿Qué dijo Milei? Que quiere levantar el cepo, pero se tienen que dar tres condiciones: terminar con los pasivos remunerados del Banco Central; terminar con los “puts” (opciones de venta de títulos públicos, que obligan al Banco Central a comprarlos cuando los bancos se lo piden) y que la inflación converja a 0% mensual. Más allá de que la primera condición ya estaría cumplida, la segunda cumplida en un 78% y la tercera suena a excusa (no tiene relación directa con el cepo), lo notable es la ausencia de percepción de que, para permitir comprar dólares libremente sin temor a una corrida, se necesita tener dólares.

Para reforzar esta aparente falta de preocupación, el gobierno dice que utilizará la mayor parte de los dólares que el Banco Central pueda comprar en el mercado oficial, para venderlos en el mercado bursátil. Es decir: no acumulará los dólares adquiridos para hacer frente a los compromisos externos (en enero hay un vencimiento de títulos públicos de más de 4 mil millones de dólares), ni para tener un stock de intervención frente a una posible disparada del dólar. No: venderá los dólares para recibir a cambio pesos y sacarlos de circulación.

No es que esté acumulando muchas divisas ahora: desde fines de mayo el Banco Central ha comprado muy pocos dólares en el mercado oficial, y las reservas netas han bajado por los pagos de servicios de la deuda pública, principalmente con bonistas. Pero es una señal desconcertante que el Gobierno se proponga no quedarse con los dólares que eventualmente pueda comprar.

Lo que anunció luego el Banco Central son medidas para aflojar tibiamente el cepo: principalmente, permitir a los importadores comprar dólares oficiales un poco antes de lo que previamente autorizaba. En el contexto actual, también implica acumular menos dólares.

Ante estas políticas, podría pensarse que la prioridad del Gobierno no es levantar el cepo; al fin y al cabo, ha resistido con éxito las presiones del Fondo Monetario, que quería que, al menos, estableciera un cronograma de pasos en ese sentido. Pero parece difícil creer que este Gobierno no le dé importancia a cumplir con los compromisos con acreedores externos. Tiene sentido que su primera prioridad sea bajar la inflación; pero la experiencia nos dice que, cuando hay una crisis externa, la inflación se dispara.

Entonces, ¿cuál es el razonamiento del gobierno, que lo lleva a actuar como si no tuviera necesidad de acumular dólares?

Se me ocurren dos hipótesis. Una, es que tenga la esperanza de que lloverán dólares –como lo que anticipaba, en su momento, el gobierno de Macri– por las grandes inversiones, atraídas por el tratamiento tributario privilegiado que les promete el RIGI. En ese caso, parece optimista: por un lado, porque difícilmente las multinacionales vengan a aportar divisas que permitan levantar el cepo; es más probable que esperen a que el cepo se levante en forma sostenible para venir. Y, por otro lado, porque los capitales ingresarían para financiar sus propias importaciones: no vendrían dólares “frescos”, sino maquinarias. Se supone que las inversiones aumentarían las exportaciones, por encima de las salidas por dividendos y repatriación del capital invertido (aunque estas salidas se vean facilitadas por los incentivos). Pero esto ocurriría recién dentro de varios años, no implica un flujo importante de ingreso de divisas en este año, ni en 2025, y posiblemente tampoco en 2026.

La otra hipótesis es que Milei y Caputo piensen que, si los pesos se hacen escasos, los argentinos acudamos a sacar los dólares del colchón, para pagar impuestos y otras cuentas. Sería una teoría interesante, si no fuera porque el país ya tuvo escasez de pesos –conviviendo con millonarias tenencias de dólares de particulares– hace 23 años, en la agonía de la Convertibilidad. La consecuencia de la escasez de pesos fue una tremenda recesión: el consumo privado se derrumbó 15% en tres años, y la inversión 39%. Los que tenían dólares los conservaron a la espera de que su cotización subiera, lo que finalmente ocurrió. No sacaron sus dólares porque los pesos escaseaban, los guardaron porque el dólar estaba barato. En ese contexto, la recaudación fiscal se derrumbó, a pesar del aumento de impuestos, al punto de que ni los intentos de bajar el gasto público lograron evitar que el déficit fiscal creciera.

Sería también ilusorio pensar que el alivio vendrá de la siguiente secuencia: a) Trump gana las elecciones en Estados Unidos; b) presiona al FMI para que otorgue un nuevo y generoso préstamo a Milei, y c) el FMI lo hace. Tanto lo primero como lo segundo estarían por verse. Pero, en cuanto a lo tercero, seamos conscientes de que el FMI no es una agencia del gobierno americano; Estados Unidos tiene mucha influencia, ya que posee el 16,5% de los votos en el directorio del FMI, lo que le otorga poder de veto en las decisiones que requieren el 85% de los votos. Pero no decide por su cuenta, y parece difícil que el resto del mundo esté de acuerdo con darle al gobierno argentino otro préstamo multimillonario para tratar de mantener un poco más de tiempo un tipo de cambio atrasado.

Y esta reticencia no sería por los insultos de Milei al Director del Hemisferio Occidental del FMI y a los gobernantes de China, México, Brasil, España, Colombia, y otros. Sino porque el endeudamiento de Argentina con el FMI ya es muy grande, lo que ha provocado disgustos en el FMI; la resistencia a incrementarlo sería feroz. Y, sobre todo, si es para financiar aventuras en las que, a nivel internacional, pocos creen.

El Gobierno les asegura a los tenedores de bonos que realizará el próximo pago de servicios de los títulos públicos, en enero de 2025. Pero eso no está logrando que el precio de los títulos se recupere, con lo que sigue bien lejos de niveles a los que se puede acceder a los mercados. El llamado “Riesgo país” (que es la contracara del precio de esos títulos) bajó sensiblemente desde las elecciones hasta abril, al mismo tiempo que el Banco Central compraba dólares y mejoraba su posición de reservas internacionales. Pero dejó de bajar, a medida que los inversores visualizaban los problemas para seguir mejorando la situación externa, que sigue siendo de reservas internacionales netas negativas (las reservas internacionales siguen siendo inferiores a las obligaciones de corto plazo). Y es que lo que quieren es que el gobierno tenga dólares para pagar. Para eso los tiene que juntar, si los usa para bajar a los dólares paralelos, la situación externa se debilita.

Cuando Milei asumió, enfrentó dos problemas: el exceso de pesos en la calle y la escasez de dólares en el Banco Central. Para lo primero, redujo las salidas de fondos del sector público nacional (incluyendo al Banco Central) con la mezcla de licuadora, motosierra, bicicleta y algo de maquillaje (la ejecución de junio casi no registra transferencias a universidades, a pesar de lo cual éstas pagaron los sueldos normalmente). Y, para lo segundo, redujo fuertemente los pagos por importaciones.

Podemos pensar que el primer problema está encaminado. Pero el segundo no; y son dos problemas distintos: no solucionamos la escasez de dólares en el Banco Central forzando escasez de pesos en la calle. Lo que hay que tener es políticas tendientes a aumentar las exportaciones, que son la fuente genuina de dólares. El atraso del tipo de cambio (usándolo como “ancla” de los precios) ha ayudado a disminuir la inflación, pero desalienta las exportaciones, y alienta las importaciones (en la medida en que se normalicen). Cuanto más se atrase el tipo de cambio, más nos alejamos de la posibilidad de levantar el cepo sin una fuerte devaluación.  

DM/FE

Uno de los inconvenientes de tener una economía inestable, con alta inflación, es la dificultad para planificar dada la fuerte variación de precios relativos, que afecta a las decisiones de inversión y de compras de bienes durables. Gran parte de estas variaciones han estado vinculadas a las fluctuaciones del tipo de cambio (en relación al nivel de precios), que importa tanto para decisiones comerciales como financieras. En los últimos nueve meses, la relación entre dólar y precios subió o bajó al menos 7% cada mes. En los primeros días de mayo, el nivel es alrededor de 4% inferior al que había nueve meses atrás. En el medio, los movimientos han sido de montaña rusa.   

Para poder planificar, una pregunta recurrente es: ¿qué va a pasar en el futuro con el dólar? Es muy difícil precisarlo, pero la historia nos enseña que cuando el dólar está relativamente barato (tipo de cambio “atrasado”), en algún momento sube. Eso lleva a la pregunta ¿está barato ahora el dólar? 

Partimos de que existe un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, más allá de que sea imposible determinarlo con exactitud. Si analizamos el comportamiento del tipo de cambio real a través del tiempo vemos que cuando estuvo relativamente bajo llevó a déficit externo que, al prolongarse, terminó en crisis cambiaria.

Cuando el valor –en relación con los precios de los bienes y servicios locales– del dólar baja, los bienes y servicios extranjeros se abaratan en relación con los nacionales. Por eso, crecen las importaciones y se desincentivan las exportaciones. Eso lleva a déficit comercial, que puede ser financiado con endeudamiento, ingreso de capitales o uso de reservas internacionales, pero no por mucho tiempo. Pueden tomarse medidas que bajen las importaciones: ponerles trabas o provocar una recesión que baje el consumo y la inversión. Pero también son soluciones transitorias. El dólar barato no es para siempre: cuando hay más demanda de dólares (por importaciones, salida de capitales o pago de intereses) que oferta (provista por exportaciones), se crea una presión al aumento del tipo de cambio. Y la historia nos enseña que, cuanto más y por más tiempo se abarata, más traumática es la corrección. 

Una medida útil para evaluar si el dólar está caro o barato es el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) que calcula diariamente el Banco Central. Se construye a partir de un promedio de los tipos de cambio con las monedas de los principales países con los que comerciamos, teniendo en cuenta la evolución de los precios al consumidor aquí y en esos países. Una suba del TCRM indica que en Argentina los precios se hicieron más baratos en relación con los extranjeros; una baja del TCRM, que se encarecieron. En el primer caso, la producción nacional tendrá mejores condiciones para competir con las importaciones y para exportar y lo contrario en caso de que baje. 

En el gráfico siguiente se superpone la evolución del TCRM en los últimos 27 años (tomando como base el tipo de cambio oficial a principios de mayo) con el saldo en Cuenta Corriente del Balance de Pagos, que depende principalmente de la diferencia entre las exportaciones y la suma de importaciones, intereses de la deuda externa y utilidades de empresas extranjeras. Este saldo es una aproximación al superávit o déficit externo. No incluye las compras de dólares de particulares que, al acumularse sin invertirse en el país, representan también una salida de divisas que no tiene como contrapartida la disminución de una deuda ni la generación de un flujo de intereses o utilidades en el futuro. Pero lo que determina principalmente el superávit o déficit externo es el saldo en Cuenta Corriente del Balance de Pagos. 

Cuando el TCRM estuvo por encima del equivalente a $1.350 actuales (ocurrió entre 2002 y 2009), hubo superávit de cuenta corriente del balance de pagos. En casi todos los años en que fue inferior a ese valor, hubo déficit. Las excepciones fueron los años 2020 y 2021: en 2020, porque disminuyó la demanda de divisas, al caer el turismo al exterior (por la pandemia), las importaciones (por la recesión) y los pagos de intereses externos (por la reestructuración de la deuda). En 2021, principalmente por suba de precios de exportación.

Lecciones de historia 

Así, hay otras variables, además del tipo de cambio, que afectan las cuentas externas: nivel de actividad económica, precios internacionales, pagos de intereses de deudas, controles a importaciones, y otros. Con la recesión actual y las restricciones a los pagos de importaciones, probablemente el equilibrio se lograría con un dólar bien por debajo de $1.350. Pero, si la economía crece y se levantan los controles cambiarios, el nivel del dólar requerido para lograr el superávit comercial suficiente para hacer frente a las obligaciones externas será claramente mayor que el nivel actual del dólar oficial, que ronda los $900. Nivel que se parece, en términos reales, al que hubo en 2017, cuando el déficit de cuenta corriente fue superior a los US$30.000 millones y fue financiado con un aumento de la deuda pública externa de más de US$39.000 millones. Ahora nadie estaría dispuesto a prestar tanto. 

La conducción económica dice que este dólar vino para quedarse. ¿Es posible? Sí, por un tiempo; es muy difícil saber cuánto. En la convertibilidad, el dólar atrasado duró alrededor de 10 años, provocando déficits en cuenta corriente del balance de pagos, financiados por ingresos de capitales, endeudamiento público externo y disminución de reservas internacionales. Cuando estas fuentes se agotaron, hubo una profunda crisis. No parece probable que el atraso cambiario se pueda mantener ahora por tanto tiempo. 

Otro proceso de atraso cambiario se extendió entre 2012 y 2015, durante el segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner. Los consecuentes déficits externos fueron cubiertos principalmente por el agotamiento de las reservas internacionales de libre disponibilidad, que cayeron en US$36.000 millones pese a los controles cambiarios. En sus dos primeros años y medio de gestión Macri logró mantener el atraso cambiario a fuerza de endeudamiento público externo, pero luego tuvo que devaluar. Y el gobierno de Alberto Fernández volvió a recurrir al atraso cambiario en 2021 y 2022.  

¿Por qué esa inclinación a atrasar el dólar? Para tratar de frenar la inflación, porque a corto plazo el principal determinante de la inflación es el dólar. Carlos Menem lo logró, Cristina Kirchner, Mauricio Macri y Alberto Fernández lo intentaron mientras pudieron. 

Con Milei hubo una fuerte devaluación inicial (buscando responsabilizar de la inflación resultante a la gestión previa) y a continuación se impuso una especie de “tablita cambiaria” a modo de ancla antiinflacionaria. Con la ayuda del ancla monetaria/fiscal (y consecuente recesión) es funcional a la reducción de la inflación; el problema es el atraso cambiario. El TCRM está ahora más bajo que a principios de agosto pasado (previo a las PASO), cuando el FMI exigió una devaluación, al observar que el dólar estaba insosteniblemente bajo.   

La versión oficial 

Milei argumenta que no hay atraso cambiario sobre la base de que el dólar oficial, sumando el impuesto PAIS, está más o menos al mismo nivel que los dólares paralelos, cuya cotización está determinada por la oferta y la demanda, y de que con el actual tipo de cambio el Banco Central está comprando dólares. 

No es una argumentación consistente porque los mercados cambiarios están condicionados por las regulaciones oficiales. Las reservas internacionales crecieron en el primer trimestre de este año en US$4.054 millones, pero fue porque, con importaciones por US$13.069 millones, el Gobierno les dejó comprar a los importadores apenas US$5.051 millones, el monto más bajo para un primer trimestre en los últimos 19 años.  

Por otra parte, varias veces hubo tipo de cambio atrasado sin que el Banco Central vendiera divisas (durante gran parte de la Convertibilidad, en 2012, en el primer semestre de 2017…) pero en algún momento el atraso debió corregirse. En el corto plazo, los flujos financieros (compra o venta de dólares como inversión, endeudamiento, variación de reservas internacionales) suelen pesar más que los flujos comerciales (exportaciones e importaciones, incluyendo turismo). Pero, a largo plazo, los flujos comerciales tienen mayor incidencia.

El tipo de cambio de equilibrio es más bajo cuando hay estabilidad monetaria porque la demanda de dólares para atesorar es menor. Pero no se va a lograr superávit externo genuino con un TCRM como el actual, 23% inferior al promedio de los últimos 27 años. En la medida en que los precios en el país, medidos en dólares, sean más caros que en el extranjero, los bienes importados tendrán ventaja acá y los exportados estarán en desventaja afuera. 

El ministro Luis Caputo, para negar el atraso cambiario, se basó en un estudio que dice que el tipo de cambio de convertibilidad sería, en términos reales, poco más de la mitad del actual. Parece más confiable la estadística del Banco Central, según la cual el TCRM actual es apenas 9% superior que el promedio del año 1997, cuando hubo un déficit de cuenta corriente que, a precios de hoy, equivaldría a más de US$23.000 millones. Ese déficit fue financiado con ingreso de capitales y endeudamiento público externo. No parece un ejemplo a seguir.  

Milei plantea que el nivel absoluto de los precios viene determinado por la cantidad de dinero. Entonces, dice, los precios deberían retroceder porque la base monetaria está constante. Lo de que la Base Monetaria está constante no es cierto: entre el 3 de abril y el 3 de mayo creció 15% y la Base Monetaria Amplia (sumando los pases), un 9%. Pero, más allá de eso, la experiencia nos dice que es difícil que el nivel general de precios disminuya significativamente. En los últimos dos años de la Convertibilidad, la Base Monetaria se redujo 27%. ¿Y los precios? Bajaron apenas 2%. El TCRM en la convertibilidad quedó muy atrasado, y la forma de salir del pantano en que nos metió ese atraso no fue una deflación, sino una devaluación. 

El tipo de cambio fijo sirvió en marzo de 1991 para salir de un régimen de altísima inflación, en el cual los consumidores tienen pocas herramientas para defenderse del aumento de precios, porque, al cambiar continuamente, se hace muy difícil compararlos. Luego de estabilizar los precios, el Gobierno de ese entonces debió haber salido de ese régimen pero se enamoró de la herramienta y la salida terminó siendo muy costosa. 

Actualmente se ve una baja sensible de la inflación, con ayuda del atraso cambiario. Para consolidar esa baja sobre bases sólidas se debería ir hacia una normalización de la economía, incluyendo flotación del tipo de cambio (administrada, para limitar las fluctuaciones del TCRM) con libre acceso al mercado, permitiendo que se acerque a un nivel de equilibrio. No sería buena idea que, después de haber proclamado su devoción por la libertad de los mercados, el Gobierno se termine enamorando del atraso cambiario.  

FE/DTC

En mayo del año pasado sostuve que la dolarización de la economía nacional es imposible a corto plazo, económica y políticamente, y que a largo plazo no es conveniente para la estabilidad del país y su crecimiento económico. 

Milei sigue manteniendo la bandera de la dolarización, aunque a veces habla de “competencia de monedas”. Son dos cosas distintas: la dolarización implicaría que la moneda en la que se realice la generalidad de las transacciones, en lugar del peso, pase a ser el dólar. En la competencia de monedas no habría una moneda de curso legal, el sector privado podría emitir monedas y todas podrían circular. 

¿Cuál podría ser el punto de encuentro entre ambos esquemas? En el uso del dinero claramente hay economías de escala: cuanto más grande la cantidad de gente que usa una moneda, más posibilidades tiene esa moneda de imponerse. Por eso, en la “competencia de monedas” no habría, en la práctica, muchos competidores relevantes; las monedas privadas no se podrían imponer más que en círculos reducidos, y entonces terminarían compitiendo el peso argentino y el dólar de Estados Unidos de América. Si el dólar se impusiera en forma clara, podríamos llegar a algo parecido a la dolarización. 

La factibilidad de la dolarización

Milei dijo “Cada vez estamos más cerca de poder dolarizar. Tenemos acumulados cerca de 7.000 millones de dólares de reservas y la base monetaria son 7.000, 8.000 millones de dólares”. Ni es esa la cantidad de pesos que se deberían rescatar para dolarizar, ni es esa la cantidad de reservas netas que tenemos, ni es que el gobierno pueda quedarse sin reservas, dado que tiene obligaciones a pagar a corto y mediano plazo.

Para reemplazar el peso por el dólar, el Gobierno tendría que rescatar todos los pesos que tienen los particulares y dar dólares a cambio. Los billetes puestos en circulación por el Banco Central suman casi $8 billones; pero, además, existen depósitos en el sistema bancario por $50 billones. Se podría pensar: “el gobierno –a través del Banco Central– es responsable solamente por $31 billones, el monto de sus obligaciones con los bancos; para el resto, que los bancos se arreglen”. Pero si el gobierno establece que, a partir de determinado momento, los pesos depositados en los bancos pasan a ser dólares, tendría que poder cambiar esos pesos por dólares; los bancos no pueden ser los responsables de conseguir los dólares. 

¿A qué tipo de cambio se dolarizaría?

No parece probable, en este momento, que el Gobierno quiera dolarizar a un valor exageradamente alto (por ejemplo, $3.000 por dólar). Ya no funcionaría el truco de echarle la culpa de la inflación sobreviniente al gobierno anterior. Fue inteligente lo de aumentar el dólar un 120% apenas producido el cambio de gobierno, y decir que la inflación impulsada por eso fue causada por las acciones de la gestión anterior. Pero, si se implementa una nueva mega devaluación luego de varios meses de gobierno, el argumento ya no serviría; quedaría claro que el golpe de inflación, y el deterioro de las condiciones de vida subsecuentes, serían enteramente responsabilidad del Gobierno a cargo. Entonces, sería de esperar que se use un tipo de cambio relativamente similar al del mercado; actualmente, $1.000/1.200 por dólar. Así, para dolarizar, el Gobierno tendría que disponer de no menos de 40 mil millones de dólares. ¿Los tiene? 

Decididamente no. Según datos oficiales incluidos en el Informe del FMI de enero, a fines del año pasado las reservas internacionales brutas eran equivalentes a 23.000 millones de dólares, pero las reservas netas (que excluyen los depósitos en dólares de bancos en el Banco Central, el swap con el Banco de China, otros financiamientos de corto plazo y el seguro de depósitos), eran negativas en 9.000 millones de dólares. En las primeras semanas de este año se han recuperado un poco, pero siguen siendo claramente negativas. El concepto de reservas netas es lo que hay que considerar, ya que no se debería dolarizar con dinero ajeno, exigible en el corto plazo.  

Es de esperar que se consiga superávit comercial externo en los próximos meses, que significaría entrada de divisas. Pero esas divisas son privadas; para hacerse de ellas, el Gobierno Nacional deberá comprarlas, entregando pesos a cambio (que luego deberían rescatarse para poder dolarizar). Y el Gobierno Nacional necesitará las divisas para otros fines: entre marzo de 2024 y julio de 2025 tiene vencimientos de deuda en moneda extranjera con organismos multilaterales y oficiales por alrededor de 14 mil millones de dólares, y de títulos públicos por 12 mil millones. Una parte puede financiarse con nuevos préstamos de multilaterales; pero, para el resto, los mercados internacionales de deuda no parecen ser una opción, al menos en este momento (la Carta de Intención, incluida en el Informe del FMI, estima que se podrá acceder a estos mercados para fines de 2025). En un país con escaso crédito internacional, el Banco Central debería mantener un stock significativo de reservas internacionales propias. 

¿La dolarización bajaría el “riesgo país” haciendo más fácil el acceso a los mercados de deuda? 

Es más lógico pensar que lo aumentaría. El “riesgo país” (diferencia entre el rendimiento de los títulos públicos argentinos y el de los bonos del Tesoro Americano) está muy alto (alrededor de 20% anual) porque se descree de la capacidad y/o voluntad del país de pagar sus deudas. Para evaluar la capacidad, se tienen en cuenta los vencimientos de deudas en moneda extranjera; ya que los acreedores de deuda en moneda nacional tienen la seguridad de que, si el gobierno tiene la voluntad de pagar, lo va a hacer (en última instancia, emitiendo moneda). Si con la dolarización la deuda en pesos del gobierno nacional con acreedores privados –del orden de $30 billones a fines de 2023, en su mayoría a corto o mediano plazo– se sumara a las obligaciones en dólares, la deuda en moneda extranjera se incrementaría significativamente, por lo que se haría más difícil cumplir con ella. 

Competencia de monedas

Institucionalmente este esquema sólo requiere que el peso deje de ser la única moneda de curso legal; los agentes económicos podrían hacer pagos vinculantes con pesos, dólares, reales, bitcoins, lo que sea que ambas partes (pagador y receptor) acuerden. Esto ya está incluido en el Artículo 250 del DNU 70/23. Y dicho DNU, en su mayor parte, está vigente, dado que los tribunales no se deciden a declararlo inconstitucional, a pesar de lo que dice el Artículo 99, inciso 3, de la Constitución Nacional: que el Poder Ejecutivo sólo puede dictar Decretos de Necesidad y Urgencia “cuando circunstancias excepcionales hicieran imposible seguir los trámites ordinarios previstos por esta Constitución para la sanción de las leyes”. Pero, aun cuando se derogue o declare inconstitucional el DNU, ese artículo podría ser sancionado, como corresponde, por una ley. 

La cuestión de fondo es que, aun siendo legal pagar con otra cosa, los argentinos seguimos pagando con pesos. En efectivo o depósitos a la vista, los argentinos tenemos más medios de pago en dólares que en pesos, pero el peso sigue siendo el medio general de cambio. El gobierno podría aceptar para el cobro de impuestos otras especies, como el dólar, lo que facilitaría su circulación; pero difícilmente su reemplazo (a menos que el Gobierno rescate los pesos, sacándolos de circulación). 

El dólar se usa como reserva de valor; pero la función principal del dinero es ser medio general de cambio, y lo más probable es que el peso lo siga siendo, lo que sería congruente con la “ley” de Gresham. Esta ley dice que si circulan dos monedas la gente pagará con la “mala” (para sacársela de encima) y se guardará la “buena”. Así, circularía efectivamente la “mala” moneda (que sería el peso). Desde ya, si el peso deja de ser de curso legal, quienes deban recibir pagos podrían no aceptar pesos, lo que haría que circule más el dólar. Pero, en la medida en que haya quienes acepten pesos, los que no lo hagan se encontrarían en una desventaja competitiva importante; por lo que, para vender, muchos terminarían aceptando el dinero que tengan sus clientes. Llegar a una situación en la que el dólar circule a la par del peso, haciéndole realmente competencia, podría llevar unos cuantos años. 

Tengo la sensación de que la política de este Gobierno se expresa, al menos, en dos formas diferentes: lo declarado en el reciente Informe del FMI y lo que dice Milei. Lo primero, nos guste o no, tiene racionalidad: plantea, entre otras cosas, fortalecer las reservas internacionales, suprimir el “exceso” de pesos, eliminar controles cambiarios, desregular la economía e ir hacia el equilibrio fiscal a través de mayores impuestos al comercio exterior y a las Ganancias y disminuyendo el gasto público, pero reforzando el gasto social a través de acciones bien focalizadas. El conjunto apunta, fundamentalmente, a fortalecer la moneda nacional para estabilizar la economía. 

Por otro lado, los mensajes del Presidente siguen planteando la dolarización (ausente por completo del Programa acordado con el FMI), además de agredir verbalmente a los legisladores y gobernadores que necesita para implementar una parte del programa mencionado.  

El programa del FMI tiene desembolsos pautados hasta fines de 2024. Luego, el Gobierno podría tener más libertad para decidir el rumbo. El tiempo dirá cuál rumbo preferirá. 

FE/DTC

Desde el comienzo de la nueva gestión se han anunciado medidas de políticas cambiaria, fiscal y monetaria; gran parte ya está en ejecución. Hay otras que se incluyeron en el proyecto de “ley ómnibus”, como la suba de Derechos de Exportación, la suspensión de la Movilidad Previsional, la moratoria tributaria y el blanqueo de activos. 

Más allá de estas políticas, se pretende suprimir o modificar gran cantidad de leyes (por DNU o por “ley ómnibus”), referidas a diversas áreas: alquileres, relaciones laborales, industrias regionales, medicina prepaga, empresas públicas, manifestaciones, divorcios, herencias, relaciones comerciales, juicios, sistema electoral, apoyo a actividades culturales y gran cantidad de etcéteras. Son materias de gran importancia para la vida de mucha gente, por lo que en el ordenamiento jurídico vigente se estableció la necesidad de su discusión y aprobación legislativa. Pero no tendrían un gran impacto macroeconómico a corto plazo, más allá de que su aprobación o rechazo pueda incidir en las expectativas. 

Al frente de la política económica están dos ex funcionarios de Macri (Caputo y Bausili), con experiencia en mercados financieros. No están enfocados en dolarizar, eliminar el Banco Central, suprimir impuestos, y otras consignas electorales de Javier Milei. Advierten que hay alta inflación y escasez de dólares, hicieron el diagnóstico de que se debían a desajustes derivados de la intervención estatal en la economía; y, ante eso, pusieron en marcha un “ajuste ortodoxo”. Esto ajustes suelen incluir:

El manual del ajuste ortodoxo incluye la total eliminación de restricciones cambiarias, para que haya un dólar único y determinado por el mercado. Ante el riesgo de aumentar la inestabilidad, el Gobierno no se animó aún; pero la intención es hacerlo. 

Por el lado de los gastos:

Así, el golpe de inflación es consecuencia necesaria de la devaluación y la liberación de precios reprimidos, pero también una herramienta fundamental para el ajuste fiscal, si los impuestos (que, en su mayor parte, se calculan como porcentaje del importe de pagos y transacciones) suben, en pesos nominales, más que los gastos. Milei, en su discurso inaugural, proclamó –a partir de cálculos absurdos– que el gobierno anterior dejó “plantada” una hiperinflación del 15.000 % anual; lo hizo para culpar a la gestión anterior de la aceleración de la inflación que seguiría a sus medidas; pero, además, exacerbó expectativas, que avivan el fuego inflacionario, útil para el ajuste fiscal.  

El Gobierno pretende subir impuestos a las exportaciones y volver a gravar con Ganancias a los trabajadores eximidos hace poco de hacerlo; pero, como depende del Congreso, su aprobación es incierta. También se ha propuesto una amplia moratoria y blanqueo de activos; aquí, lo más incierto es cuánto se recaudaría; es difícil que tenga el mismo éxito que el blanqueo 2016-17, porque gran parte de lo que se quería blanquear, ya ingresó en esa oportunidad. 

El documento emitido por la misión del FMI menciona la meta de llegar, este año, a un superávit fiscal primario del orden del 2% del PBI. Parece un objetivo ambicioso, que supondría, entre otras cosas, la aprobación de subas de impuestos y suspensión de la Movilidad Previsional; y, posiblemente, un éxito considerable de blanqueo y moratorias. Pero no lograrlo no invalidaría el apoyo al camino emprendido. 

El manual del ajuste ortodoxo incluye también una política monetaria contractiva: reducir la cantidad de pesos en circulación para que pasen a ser escasos, y aumente la tasa de interés. La idea es que, si hay menos pesos, se reducen las ventas de bienes y servicios, lo que constituye un freno al aumento de los precios. La producción disminuye y también el empleo, lo que aumenta la desocupación, ayudando a contener las demandas salariales. Así, la recesión ayudaría a frenar la inflación, una vez lograda la suba del precio relativo de los bienes comercializables internacionalmente, y la baja (respecto de los precios) de los salarios, tendiendo a mejorar tanto el saldo externo como el fiscal. Además, reduce la demanda interna, con lo cual disminuyen las importaciones. 

En los primeros días de gestión no hubo disminución de la cantidad real de dinero, ya que aumentaron los saldos de depósitos bancarios a la vista (que, junto con el efectivo, son dinero). Pero es probable, dado el aumento de los márgenes de ganancia de muchas empresas, que haya más dinero de empresas, pero menos de consumidores; lo que ayudaría a frenar la demanda. 

¿Qué resultados tenemos hasta ahora? 

¿Qué podemos esperar en el futuro cercano? Mucho dependerá de la evolución de la política económica. Asumo que el Gobierno no buscará reemplazar el ajuste ortodoxo por un plan de estabilización heterodoxo, como fue el Plan Austral. 

De ser así, probablemente la onda expansiva del golpe de inflación de diciembre la seguirá impulsando, reforzada por el aumento de tarifas de servicios públicos; y probables nuevos aumentos del tipo de cambio oficial (que tiendan a la unificación cambiaria), para evitar que quede nuevamente retrasado. Pero es de esperar que, si se profundiza la recesión, la inflación se vaya atenuando. La puja distributiva podría exacerbarse, ante el deterioro del poder de compra de los salarios; pero su intensidad dependerá de cómo se distribuyan los costos del ajuste.

FE/MG

En la campaña electoral, Milei propuso la eliminación inmediata de todos los cepos cambiarios, dolarización, eliminación del Banco Central, reducción del gasto público en el equivalente a 15% del PBI (más de la tercera parte del gasto nacional, provincial y municipal actual), suprimir las “retenciones” a las exportaciones y los aranceles a las importaciones, y otras medidas que entusiasmaban a libertarios y sonaban a salto al vacío, o aspiraciones no realizables (al menos en el corto plazo) para gran parte de los economistas.

En contraste, JxC proponía mantener inicialmente el “cepo” cambiario, desdoblamiento inicial del tipo de cambio, ir hacia una coexistencia en la circulación tanto del peso como del dólar, ajustar el gasto público donde y en la medida en que se pudiera, y no bajar impuestos hasta eliminar el déficit fiscal.

En las elecciones, la mayoría votó por un cambio que implicaba un ajuste fiscal; y, dentro de esa posición, se impuso la visión del cambio más drástico, simbolizado con la motosierra. Es probable que a muchos votantes les haya parecido que la nueva versión de JxC no era muy diferente de la que vimos en la presidencia de Macri, que no cambió nada para bien: la inflación aumentó, el estancamiento pasó a ser retroceso económico, el cepo cambiario fue y volvió, y el cambio más perdurable fue el aumento de 96 mil millones de dólares en la deuda externa pública entre fines de 2015 y fines de 2019.

Pero ahora la campaña concluyó, Milei es presidente, y parece haber percibido que el esquema de JxC era más viable que el suyo. Puede mantener algo del discurso incendiario (como cuando habló de 15.000 % de inflación, cien veces la real), pero puso a gobernar, al menos en lo económico, a funcionarios de JxC, que tienen experiencia de gestión, y que pretenden ir por caminos previsibles. En ese sentido, de acuerdo a los anuncios recientes, se mantiene el cepo (lo que implica que no se unifican los mercados cambiarios), se aumentan los impuestos al comercio exterior, no se habla de dolarización, el Banco Central sigue siendo un actor clave en la política macroeconómica, y el gasto público se reducirá en lo que se pueda reducir, que nunca va a ser equivalente al 15% del PBI.

Lo que se puso en marcha es un ajuste tradicional: aumento del tipo de cambio (para mejorar el saldo externo), reducción del gasto público y suba de impuestos (para atacar el déficit fiscal). El “paquete” no está completo; entre otras cosas, habrá que ver cuál es el ritmo en los próximos meses de la emisión monetaria; pero es previsible que esté bien por debajo de la inflación, para que la escasez de pesos reduzca las compras de bienes y servicios, trayendo recesión y freno a los aumentos de precios. También habrá que ver qué aumentos otorga el Estado a los empleados públicos; pero puede adivinarse que serán muy restrictivos, lo que llevará a una fuerte caída en el poder de compra de sus salarios.

Realizar un ajuste era inevitable; no era sostenible mantener un tipo de cambio oficial atrasado y un déficit fiscal sólo financiable con emisión monetaria. La cuestión no era ajuste sí o ajuste no, sino el tipo de ajuste: en quién recae. Porque no seamos ingenuos: no es que todos vayamos a sufrir por igual, ni que el ajuste recaerá sobre los “malos” (contratistas públicos corruptos, políticos con cargos en el Estado, periodistas ensobrados, etc.). Hay quienes salen ganando; y el grueso del ajuste recaerá sobre asalariados, cuentapropistas, jubilados, pensionados y perceptores de planes sociales.

Dentro de los ganadores, se incluyen aquellos que tienen acreencias en pesos ajustadas por dólar oficial, que saltó de $366,50 a $800, un 118%. Incluye Lediv, TV24 y otros títulos de deuda que ajustan por el dólar oficial, así como compras a futuro de dólares. Apostaron por un aumento fuerte del dólar oficial, y acertaron.

Pero, además, ganan los productores de bienes exportables, especialmente aquellos que no tuvieron suba de “retenciones”, típicamente las exportaciones agropecuarias.

La población en general verá un fuerte golpe inflacionario inicial; como es previsible que, en su gran mayoría, los ingresos familiares no aumentarán en la misma medida que los precios, tendrán una fuerte baja en su poder adquisitivo. Esto golpeará a los asalariados y jubilados, pero también al grueso de los trabajadores informales, que viven de la venta de bienes y servicios cuya demanda se contraerá. El aumento de precios no será sólo consecuencia de las medidas cambiarias; se anunció la reducción de subsidios tarifarios, lo que requerirá aumentos de tarifas de electricidad, gas y transporte público, lo que recaerá principalmente sobre sectores de medianos y bajos ingresos: los de mayores ingresos ya no tenían subsidios a la electricidad y al gas, y no usan mucho el transporte público o, al menos, sus tarifas no representan una parte importante de sus gastos.

En cuanto al ajuste fiscal, se anunciaron una serie de medida que pueden ser dolorosas para un puñado de personas, pero que son casi simbólicas en el contexto de este ajuste: en la Administración Pública Nacional se reducen los cargos políticos, se suspenderán las contrataciones de empleados que tengan menos de un año de antigüedad, se suspenderá por un año la pauta publicitaria (cuyo costo es equivalente al 0,02% del PBI). Sí será significativa la reducción en la obra pública (que se verá a medida que vayan concluyendo las obras iniciadas) y en transferencias a provincias. Y también sería importante la caída del salario real de los empleados públicos y de los beneficiarios del Plan Potenciar Trabajo. Ahí el “trabajo sucio” lo hará la inflación.

En cuanto a las jubilaciones, pensiones y planes sociales que se ajustan por movilidad previsional, como este ajuste es con retraso, experimentarán inicialmente una reducción real producto de la aceleración esperada de la inflación. El golpe será especialmente importante para los haberes mínimos, que vienen siendo compensados con complementos (“bonos”), que probablemente dejen de pagarse. Pero, si la inflación cede, el mecanismo de la movilidad previsional les haría recuperar poder de compra. ¿En cuánto tiempo puede ocurrir? Si hay una política monetaria muy contractiva (es decir, si se reduce fuertemente la cantidad de dinero, en relación a los precios), la baja de la inflación se podría ver en pocos meses (lo de que la política monetaria en Argentina tiene un retraso de 18 a 24 meses, como dijo el Presidente, no es cierto). Según versiones periodísticas, el gobierno ya está pensando en modificar la ley de movilidad previsional (lo que tendría como fin impedir que la disminución de la inflación impacte mucho en la recuperación real de los haberes). Para eso, puede interpretarse que es posible modificar esa ley por DNU, y negociar apoyos financieros a provincias para lograr que el Senado no derogue el DNU. Parece difícil, pero no imposible del todo.

Lo que no cabe duda es que se vienen meses difíciles. El tiempo dirá si veremos una luz al final del túnel, y si esa luz es la salida, o es un tren que viene a contramano.  

FE

La secuencia típica en nuestro país es: sube el dólar, sube el precio de los alimentos y otros bienes que se exportan o importan, más inflación, disminución del poder de compra de salarios y jubilaciones, caída del consumo y recesión.

El aumento del dólar oficial, el que se usa para importar y exportar, tiende a provocar subas de precios en:

En Argentina, los alimentos suelen ser exportables, o usan como insumo fundamental un bien que se exporta (carne, maíz, trigo, etc.). Entonces, una devaluación lleva a una suba de precio de alimentos, que constituyen una parte importante del gasto de los asalariados.

Este aumento de precios afecta negativamente a todo aquel que percibe ingresos fijados en pesos, típicamente los asalariados, jubilados, pensionados y perceptores de planes sociales.

Si la devaluación es acompañada por un aumento de la cantidad de dinero en similar proporción, los asalariados reclamarán y, en alguna medida, podrían obtener, aumentos de sus remuneraciones que hagan que el impacto sea transitorio, de modo que puedan, luego de un tiempo, recuperar su poder adquisitivo. Pero esa sería una devaluación no exitosa, en el sentido de que no lograría aumentar el valor real del dólar, que es el objetivo de toda devaluación.

Lo que típicamente se hace es tratar de imponer un techo a los aumentos salariales, o mantener el aumento de la cantidad de dinero bien por debajo de la devaluación (lo que se haría en esta oportunidad). De esa forma, no habrá dinero suficiente para pagar un aumento de precios y salarios generalizado, y se producirá un cambio de precios relativos: los bienes comercializables internacionalmente (importados, competitivos de éstos y exportables) aumentarán más, y los no comercializables (como los salarios y la generalidad de los servicios) lo harán menos.

En otras palabras, disminuirá el poder adquisitivo de los perceptores de ingresos fijos, lo que los obligará a disminuir su consumo. Pero esa disminución no se focalizará necesariamente en los bienes cuyo precio más aumentó, porque en muchos casos se trata de bienes imprescindibles para la vida, como los alimentos. Así, la reducción del consumo impactará en gran medida en los bienes no comercializables, de producción nacional.

Esa reducción lleva a una baja en la producción, que tiene efectos en cadena: al disminuir sus ventas, caen los ingresos de quienes participan en su producción, provocando una nueva disminución de la demanda, que afecta más a los bienes y servicios no comercializables, que constituyen la mayor parte de la producción del país. De ese modo, casi todas las devaluaciones importantes han traído recesiones. Las mismas han contribuido a disminuir el déficit externo, ya que cuanto menor es la producción, menores son las importaciones. La clave es el cambio de precios relativos, en perjuicio de asalariados en general, jubilados, pensionados y perceptores de planes sociales, y en beneficio de los sectores exportadores.

“No hay plata”. Con esa frase el presidente electo, Javier Milei, ratificó su promesa de campaña de sustituir por completo la obra pública y dejar los proyectos de infraestructura en manos de empresas privadas. Esto remite a los proyectos de Participación Público Privada (PPP) que se plantearon durante la presidencia de Macri. Se buscaba impulsar que la infraestructura fuera construida por privados, bajo un marco regulatorio que les garantizara rentabilidad. Pero casi no se avanzó y casi todos los proyectos licitados terminaron rescindidos por incumplimientos. Lo que hubo en la presidencia de Macri fue un retroceso de la obra pública nacional: su inversión real directa, como porcentaje del PBI, pasó de 1,2% en 2015, a 0,9% en 2019. 

Desde ya, el gobierno nacional no puede decidir la extinción de la obra pública dado que en su mayor parte es ejecutada por provincias y municipios. La financian en parte con fondos que transfiere el Estado Nacional de su presupuesto y, en otra parte, con fondos propios, incluyendo la coparticipación de impuestos nacionales. La primera fuente podría menguar considerablemente, la segunda dependerá de la recaudación tributaria. Es que la obra pública depende en gran medida de las disponibilidades de fondos. Cuando hay estrechez fiscal la obra pública es lo primero que se recorta. Es uno de los gastos más flexibles; basta con no empezar nuevas obras para que en pocos meses empiece a disminuir.

Priorizar la reversión del déficit fiscal tiene lógica macroeconómica, en un contexto de alta inflación como el actual. La forma eficiente de hacerlo, sin aumentar impuestos, es analizar cada partida de gasto público, identificar ineficiencias y programar y ejecutar su reducción, recortando gastos cuya utilidad social no supera su costo. El mismo análisis podría servir para identificar programas que requerirían refuerzos para ser más eficientes; por ejemplo, si no se logran los objetivos por falta de un insumo crítico. 

Pero para que ese análisis sea efectivo implica tiempo y requiere capacidades, decisión y autoridad política que no siempre están disponibles. En el corto plazo, la disminución del déficit sin cambios normativos complejos (por ejemplo, sin modificar la ley de movilidad previsional) podría llevar a reducir en términos reales las partidas para obras públicas, transferencias a provincias, remuneraciones de empleados públicos y subsidios tarifarios (lo que requeriría subas de tarifas de gas, electricidad y transporte público).

Así, en el corto plazo la reducción de la obra pública parece una “fija”. La duda principal es si se interrumpirán las obras en marcha, con compromisos ya asumidos, dado que muchas veces pararlas termina siendo más costoso que su continuidad. Y, en segundo lugar, si la suspensión incluirá a las obras que resulten urgentes, al ser necesarias para evitar altos costos sociales. 

Las opciones de financiamiento de obras

En el mediano y largo plazo, las políticas de los gobiernos deciden qué proporción del gasto se asigna a la obra pública. Hay obras que pueden ser pagadas por sus beneficiarios; por ejemplo, la extensión de la red de gas natural en un barrio de clase media para reemplazar el uso del gas en garrafas. Un gobierno puede decidir que este tipo de obra sea provista por la administración pública (que generalmente contrata empresas privadas para la construcción), financiándola con rentas generales o con “contribuciones por mejoras”, cobradas a los beneficiarios. O también puede establecer que una empresa privada se encargue de la provisión (construcción y cobro a sus beneficiarios). 

Una motivación central para elegir el primer método (financiamiento con impuestos cobrados a toda la población) sería redistribuir ingresos desde los contribuyentes en general a los beneficiarios de la obra. Con el segundo método (tributo a pagar por los beneficiarios) no habría esta redistribución. El tercer método no requeriría la intervención del gobierno más que en lo regulatorio y el otorgamiento de permisos; pero podría hacer menos probable la ejecución de la obra si una parte de los potenciales beneficiarios elige no pagarla (por ejemplo, propietarios de terrenos baldíos). 

En otros casos, es posible identificar a los beneficiarios, pero pueden no tener capacidad de pago. Por ejemplo, si se trata de la ampliación de un hospital público. Los beneficiarios principales son las familias que acuden al hospital público al no tener medios para pagar atención privada (ni atención arancelada, que recupere todos los costos, de un hospital público). Este tipo de obra sólo se haría si el Estado la financia.

También hay obras cuyos beneficios se extienden más allá de lo que reciben los beneficiarios directos, las llamadas “externalidades”. Por ejemplo, una red cloacal beneficiaría a las viviendas que se conectarían a esa red pero hay otros beneficios como la descontaminación del suelo, que se extenderían a una región más extensa. En esos casos, es probable que la obra sea conveniente socialmente aun cuando no pueda solventarse si la tuvieran que pagar exclusivamente sus beneficiarios principales.

Y también hay casos en los cuales no es posible identificar a los beneficiarios; por ejemplo, la construcción o mejora de un edificio para la Prefectura Naval. Allí la solución de mercado no es posible, ya que son “bienes públicos”: una vez provistos, no es factible ni conveniente cobrar un precio a los beneficiarios; por ejemplo, defensa nacional, legislación, seguridad interior, etc. 

Lo que se ha planteado es que estas obras las construyan y mantengan empresas privadas, a partir de contratos de “leasing” a largo plazo, que implicaría que el Estado se comprometa a pagos periódicos en concepto de “alquiler” de la obra. Pero eso es equivalente a obras públicas construidas con financiamiento y, teniendo en cuenta la situación actual, sería un financiamiento muy caro. En teoría, la empresa privada tendría una garantía, que sería la propiedad de la obra, pero en general dicha obra (por ejemplo, una cárcel) no puede utilizarse para otra cosa que para el fin para el cual fue diseñada, no es algo que tenga un precio de mercado. Y, en la medida en que sean obras necesarias, no deberían dejar de hacerse. 

Si la intervención estatal se justificara solo por razones de redistribución de ingresos alguien que afirma, como Milei, que la justicia social es un robo podría decir: si los beneficiarios quieren una obra y tienen dinero para pagarla, que la provea el sistema de mercado; y, si no, que no se haga. Es una posición ideológica, que expresó en la campaña electoral. 

Por otra parte, Milei dijo que una empresa debería poder contaminar un río todo lo que quiera, total el agua sobra; por lo cual, es posible que no considere que una externalidad sea justificación para que el Estado intervenga en materia de obra pública.

El esquema de facilitar que el sector privado lleve a cabo obras de infraestructura y cobre por ellas es razonable cuando no hay de por medio externalidades negativas y hay capacidad y voluntad de pago por ellas. Pero es necesario advertir que, cuando el recupero es de largo plazo, quienes las financien deberán tener seguridad de que van a recuperar su inversión; de lo contrario, el financiamiento privado puede ser muy caro o inexistente. Y, en ese caso, si las obras son socialmente convenientes, puede que lo más eficiente sea que el Estado esté a cargo del financiamiento.

Milei y su proyecto de túnel ferroviario para cruzar la cordillera de los Andes 

Conocí a Javier Milei cuando presentó, en representación de Corporación América (Eurnekian), un proyecto de un túnel ferroviario por debajo de la cordillera de Los Andes, a la altura del Cristo Redentor, que transportaría camiones, estaría operativo todo el año, y ayudaría a descongestionar el paso entre Argentina y Chile. Sin realizar el análisis económico, me pareció un proyecto interesante. Pero se requerían garantías estatales de Argentina y Chile, que incluían el valor de la tarifa a cobrar; en un contexto de alto riesgo país, el proyecto no prosperó. Es ejemplo de obras que podría hacer el sector privado, pero sólo en un marco que brinde certezas. Mientras tanto, las empresas privadas no invertirán en el país cuando su cobro dependa de decisiones del gobierno; y, si lo hacen, facturarán muy caro el riesgo que asuman. 

Las experiencias internacionales de crecimiento alto y estable suelen contar con la presencia de un Estado comprometido con el crecimiento, aportando como mínimo un decidido sostén a la investigación básica (clave para el desarrollo tecnológico), al sistema educativo (para fortalecer el capital humano) e infraestructura básica, necesaria para que la producción privada sea competitiva. Y, por supuesto, una condición necesaria, presente en todos los casos: la estabilidad macroeconómica. 

FE/DTC

¿Estamos en una corrida cambiaria? ¿Estamos en una corrida bancaria? Para responder estas preguntas, el problema que tenemos es que ambos conceptos no tienen una definición muy precisa. Podríamos decir que la corrida cambiaria es cuando la gente trata, masivamente, de comprar dólares; y la corrida bancaria se da cuando hay un masivo retiro de depósitos bancarios. El problema es qué quiere decir “masivo”. 

Cuando el candidato que más posibilidades tendría de convertirse, dentro de dos meses, en el próximo presidente de la Nación aconseja huir de los pesos porque no valen nada, está tratando de que se produzcan ambas corridas: la cambiaria y la bancaria. El mensaje es: vayan a retirar su dinero de los bancos, y con ellos compren lo que sea (lo que también podría traducirse como: “compren dólares”). ¿Por qué lo hace? Porque su plan es que el peso deje de ser la moneda nacional, y su circulación sea reemplazada por el dólar de los Estados Unidos, y para eso tiene dos problemas: el gobierno no tiene dólares y lo que hay son pasivos en pesos. 

Él cree que puede solucionar el primer problema endeudando al Estado en moneda extranjera más de lo que ya está. Como expliqué en su momento, a corto plazo eso es un delirio: los mercados financieros están cerrados para Argentina y por esa razón la deuda del Estado en dólares cotiza a niveles bajísimos, como si estuviéramos en default. Pero, a juzgar por sus dichos, Milei cree posible conseguir decenas de miles de millones de dólares, que serían necesarios para reemplazar a los pesos actualmente en circulación. 

El segundo problema son los pasivos en pesos: la base monetaria, los depósitos en pesos en los bancos (que tienen como contrapartida préstamos al sector privado y obligaciones del Banco Central con el sistema financiero: Leliq y pases) y la deuda en pesos de los gobiernos, principalmente los títulos públicos. ¿Qué se hace con eso? La solución que aparece a la vista es una hiperinflación, que licúe el valor de los pesos. Si, por ejemplo, los pasivos monetarios del Banco Central son 30 billones de pesos, y el dólar salta hasta 10.000 pesos por dólar, esos pasivos representarían apenas 3 mil millones de dólares, con lo que representarían un problema mucho menor que ahora. Como lo expresó el candidato: cuanto más alto esté el dólar, mejor para sus planes. 

Si los pasivos monetarios del BCRA son $30 billones y el dólar salta a $10.000, esos pasivos representarían apenas U$S3.000 millones, con lo que representarían un problema mucho menor que ahora. Como dijo Milei: más alto el dólar, mejor para sus planes

La intención sería que la hiperinflación se desate cuanto antes, durante el gobierno actual. Y la hiperinflación requiere una muy fuerte corrida cambiaria: que toda la gente se desprenda de sus pesos para ir a comprar dólares. ¿Y dónde tiene sus pesos la gente? Casi $30 billones en los bancos, alrededor de $5 billones en efectivo. Entonces, la corrida cambiaria tendría como consecuencia, deseada o no, la corrida bancaria: la gente retiraría sus pesos de los bancos, para comprar dólares. Dadas las restricciones existentes, y el escaso uso que hace el gran público de los mercados bursátiles, relativamente poco podría convertirse de pesos a dólares sin salir del sistema bancario: la gente iría a los bancos, retiraría su dinero en efectivo y lo convertiría en dólares. Y eso provocaría un efecto “Puerta 12”: al querer salir todos al mismo tiempo del peso, el valor real de los pesos se derretiría rápidamente, tal como parece ser la intención de quienes quieren adoptar el dólar de los Estados Unidos como moneda.  

La historia argentina recuerda la Tragedia de la Puerta 12, del 23 de junio de 1968, en el Monumental, porque aquel día murieron aplastadas más de 70 personas y resultaron heridas más de 200 a la salida del superclásico, River-Boca

¿Están teniendo éxito? En cuanto a la corrida cambiaria, es difícil saberlo: uno no ve cuadras de cola frente a las “cuevas” de gente desesperada queriendo comprar dólares, como mínimo porque las “cuevas” son ilegales. Lo que sabemos es que en poco más de dos semanas el “blue” aumentó alrededor de 35%, lo cual es un salto grande, comparable al de agosto de 2019, cuando el dólar (en ese momento, único) subió más de 30% en una semana. Pero es imposible saber cuántos compradores fueron los que provocaron el salto de ahora; ni siquiera se sabe cuántos dólares se compran y se venden diariamente en ese mercado; si fuera un mercado chico, como se suele decir, el aumento pudo haber sido provocado, básicamente, por un puñado de miles de compradores, lo que no calificaría como algo “masivo”. La calificación de “corrida cambiaria” para lo que ha ocurrido con los dólares paralelos en estos días depende de la definición que se adopte para tal concepto. 

En cuanto a “corrida bancaria”, es claro que no hay. En las últimas semanas, al menos hasta la última información disponible, la cantidad total de fondos depositados por los particulares no ha tenido una variación importante. Desde el 5 de agosto hasta el 5 de octubre los depósitos del sector privado subieron 16%, un poco por debajo de la inflación. Hubo un cambio de composición: los depósitos a la vista aumentaron en términos reales, los plazos fijos bajaron. ¿Qué significa esta baja? En dos meses, el saldo de plazos fijos subió 7%. Considerando la tasa promedio con que son remunerados, significaría que se retiraron de los plazos fijos alrededor del 11% de lo que había dos meses atrás. Es decir: casi el 90% fue renovado. Difícilmente eso calificaría como una “corrida bancaria”. Pero, además, la mayor parte de los fondos no salieron del sistema para comprar dólares: se depositaron en cuentas corrientes y en cajas de ahorro. 

¿Cuáles serían las consecuencias de las corridas? En el caso de la cambiaria, la fuerte suba del dólar. Los que aumentan son los dólares paralelos, que no afectan en forma directa al comercio exterior, y por lo tanto sólo tendrían una incidencia (directa) menor en los costos. Pero tienen influencia en las expectativas, y eso presiona sobre la inflación, que, en momentos de gran incertidumbre, tiende a estar gobernada más por expectativas que por costos. Entonces, lo que cabe esperar es que, luego de que la inflación se fuera moderando en las semanas previas (al menos, de acuerdo con la medición de la Secretaría de Política Económica), haya un nuevo rebote por estos días.  

La corrida bancaria, de producirse, tendría que ser muy grande para no poder ser administrada sin mayores problemas. La gente iría, retiraría el dinero, los bancos se lo entregarían, y retirarían del Banco Central los pesos correspondientes. Los depósitos de los particulares suman alrededor de 30 billones de pesos, y las obligaciones de corto plazo del Banco Central con los bancos comerciales suman más de 23 billones; que, para devolverlos, el Banco Central sólo necesitaría emitir los pesos correspondientes. La corrida bancaria fue un problema en el final de la Convertibilidad, porque el Banco Central no podía proveer a los bancos con los dólares que necesitaban (como seguramente no podría hacer si se eliminara el peso, y hubiera una corrida bancaria contra los depósitos en dólares de los particulares); pero ahora el Banco Central puede abastecer de los pesos suficientes como para que cada depositante que quiera retirar lo suyo pueda hacerlo. Y la clave de las corridas bancarias es que se producen cuando los depositantes tienen miedo de que no le devuelvan su dinero. Cuando hay seguridad de devolución, la corrida bancaria no se produce. 

En conclusión, el gran problema que enfrenta el gobierno en este momento es la suba de los dólares paralelos, porque repercute en la inflación. Que el gobierno necesita que no se acelere, y que el principal candidato opositor quiere que sí se acelere, porque cuanto menos valga el peso, más factibles resultarían los planes de dolarizar. Tenemos por delante días difíciles.

FE/JJD

En la plataforma de “La Libertad Avanza” (LLA), la sección correspondiente a Educación comienza: “Sistema de vouchers cheque educativo”. Este sistema fue propuesto por Milton Friedman desde 1955; y, para Argentina, por FIEL en la década de los 90. Consiste, básicamente, en que el Estado deje de pagar los sueldos y otros gastos de establecimientos educativos, los que deberían financiarse con aranceles; instaurándose un sistema de becas, que tomarían la forma de “vouchers”, que el Estado daría a los estudiantes para que los entreguen a las escuelas en pago por el servicio educativo; y las escuelas los presentarían ante las autoridades educativas, que les transferirían el dinero correspondiente. 

El Estado, así, dejaría de financiar la oferta educativa (la prestación de educación por parte de escuelas estatales o escuelas privadas con subsidio estatal) y pasaría a subsidiar a la demanda (los estudiantes). A menos que haya quienes subsidien algunos establecimientos (por ejemplo, municipios), todas las escuelas pasarían a financiarse en condiciones de mercado: venderían formación educativa, y sus correspondientes certificados, a cambio de un arancel, que podría ser en efectivo, en la forma de “voucher”, o en ambas formas. 

LLA tiene expectativas de llegar al gobierno nacional, del cual dependen la mayor parte de las universidades estatales, pero no parece tener posibilidades inmediatas de encabezar gobiernos provinciales, que son quienes están a cargo del grueso de la educación primaria y secundaria. Pero la plataforma de LLA no se refiere explícitamente al nivel universitario, y en cambio menciona a “todos los niveles de educación”. Tal vez no sea una propuesta que se pueda implementar en lo inmediato (al igual que otras propuestas de LLA), pero igual tiene sentido realizar el análisis y discusión. 

Una cuestión a determinar es si los vouchers serían recibidos por todos los potenciales estudiantes que los soliciten, o si se entregarán en forma selectiva, como subsidio focalizado. Lo primero sería congruente con el espíritu sarmientino de enseñanza gratuita, recogido en varias normas, incluyendo el Artículo 75 inc. 19 de la Constitución Nacional y el Artículo 200 de la Constitución de la provincia de Buenos Aires. Lo segundo parece más congruente con la prédica de dirigentes de LLA, que han dicho que los únicos derechos (al menos, los “básicos”) son a la vida, la propiedad y la libertad; o sea, no habría un derecho a la educación, o no tendría prioridad. Probablemente el voucher tomaría la forma de un subsidio que se otorgaría a quienes cumplan con las condiciones que se establezcan.

También habría que definir si los establecimientos educativos podrían cobrar un copago, adicional al voucher; pero seguramente la respuesta por parte de LLA sería afirmativa. Así, habría tres tipos de colegios: los que acepten como único pago el voucher (los estudiantes no harían pagos de bolsillo); los que les exijan, además, un copago; y los que no acepten vouchers, para tener sólo estudiantes de altos recursos y/o para tener menor control estatal. Esto mantendría o acentuaría la segregación social, que actualmente existe entre escuelas de gestión estatal (gratuitas), privadas subvencionadas (con aranceles, pero relativamente moderados) y privadas con escasa o ninguna subvención y aranceles costosos. 

¿Cuál sería la ventaja del sistema? Por un lado, los vouchers (sobre todo si se conciben como subsidios focalizados, y se complementan con copagos particulares) podrían costarle al presupuesto público menos que el sostenimiento actual de los establecimientos estatales, más los subsidios a los docentes de escuelas privadas. 

Por otro lado, se argumenta que las escuelas serían más eficientes, porque tendrían incentivos para disminuir costos y adecuar el servicio a las demandas de las familias. Por ejemplo: a muchas familias les causa trastornos que los estudiantes no vayan a la escuela en días en que los adultos tienen que trabajar fuera de su casa, lo que suele ocurrir por huelgas docentes. Si las escuelas compiten entre sí, los padres podrían elegir a las que se vean menos afectadas por las huelgas, dejando sin alumnos –por lo tanto, sin financiación– a las que tienen frecuentes interrupciones escolares; y eso haría que dichas interrupciones mermaran. Ante esto, se suele responder que las familias eligen las escuelas principalmente por razones de localización, de facilidad de acceso desde su hogar. Probablemente eso relativice la competencia entre escuelas, pero no anule del todo el argumento.  

¿Y las desventajas? Seguramente se vería afectada la equidad; que, en la educación, no implica gastar lo mismo en todos, sino tender a igualar oportunidades. Los educandos en diferentes situaciones significan un costo distinto para la educación pública: los que están dispersos en zonas rurales, los que viven en barrios de emergencia, los discapacitados o los que por otros motivos (personales, familiares o sociales) tienen dificultades de aprendizaje, le implican a la escuela pública un esfuerzo mayor que otros que no tienen esos problemas. En muchos casos, los problemas son detectados por la misma escuela, y el personal busca darle atención especial, porque esa es parte de la misión que tiene. Con un esquema de vouchers, aun si se quisiera tender a una igualación de oportunidades (lo que, en principio, no sería una prioridad de LLA), el sistema sería incapaz de detectar a priori el problema en muchos casos. Y, si la escuela es una empresa que vende educación a cambio de un arancel, va a tratar de evitar que los “casos problemáticos” le ocasionen un costo extra.   

Es que la escuela pública, a la que asiste la mayor parte de la población de bajos recursos, tiene funciones sociales que van más allá de emitir certificados de finalización de estudios; incluyendo la búsqueda de igualación de oportunidades, la integración social, la detección temprana de problemas, y otras. Tal vez actualmente no cumpla del todo bien esas funciones; pero eliminar la escuela pública, reemplazándola por establecimientos con fines de lucro, sería quedarse sin la posibilidad de cumplir esas funciones.  

¿Cuál es la experiencia internacional? Poca, y las evaluaciones que se han hecho no terminan de ser concluyentes. Se han implementado “cheques educativos” en Chile, en Suecia, en Nueva Zelandia, en Países Bajos, y en algunos otros países. Aparentemente, han favorecido la segregación social; podría haber también una mejora en los rendimientos escolares, pero no es del todo claro si se debe a una mejor gestión o a otros factores.  

Pero no parece haber casos de países donde no haya establecimientos educativos de gestión estatal. Donde se han puesto en práctica los cheques educativos, el objetivo suele ser ampliar las alternativas de las familias, ante la rigidez que podría tener la educación estatal, si pretende ser uniforme; de hecho, la literatura habla de “school choice” (elección de escuelas). No necesariamente la idea es eliminar las escuelas públicas, sino complementarlas.  

¿Por qué estamos discutiendo esta cuestión? Porque el modelo centralizado de educación pública –como el de la provincia de Buenos Aires, por ejemplo– deja mucho que desear. Y, como reacción, ha crecido fuertemente la proporción de estudiantes en escuelas de gestión privada. Parece claro que hay que hacer cambios importantes, y está bien discutirlos. 

Una alternativa, tanto al sistema actual como al de instaurar un esquema de mercado financiando a estudiantes con cheques educativos, es ir hacia una mayor descentralización, para que la comunidad con interés directo en las escuelas sea la responsable de la gestión. La administración podría delegarse en los municipios que tengan capacidad de hacerse cargo, con el correspondiente apoyo en materia de capacitación y herramientas de gestión que les dé el gobierno central. Puede ser el caso, principalmente, de los municipios menos poblados, donde las familias tengan acceso directo a los responsables de la gestión, para hacerle oír sus quejas y dejarles en claro que, de no atenderlas, no tendrán su voto en las elecciones. 

En otros casos, la gestión podría ser llevada a cabo por la comunidad interesada en cada escuela; institucionalizada, por ejemplo, a través de la cooperadora escolar. Y, en otros casos, la gestión seguiría estando a cargo del gobierno provincial, de no haber municipios ni asociaciones dispuesta a hacerse cargo; pero, al reducirse la cantidad de escuelas gestionadas por la provincia, habría chances de que se dé una atención especial desde el gobierno provincial a estas escuelas, que logre mejorar su gestión. En todos los casos, el financiamiento podría seguir viniendo de las mismas fuentes actuales, tratando de que el cambio implique la menor pérdida de equidad posible.  

Hay otras propuestas de LLA que son más difíciles de defender desde el punto de vista del interés nacional (respecto a la dolarización, realicé un análisis en eldiarioAR). Pero, así como se ha propuesto la dolarización a partir del fracaso de las políticas monetarias de las últimas décadas, la de cheques educativos se monta sobre el desempeño insatisfactorio (especialmente en los niveles primario y secundario) de la gestión estatal en educación. Y tiene un punto muy válido: la teoría indica que la gestión mejora si hay cercanía entre los que toman decisiones sobre un servicio y sus destinatarios; que deben poder, no sólo controlar a los decisores, sino también premiarlos o castigarlos en forma efectiva.  

En todo caso, si acordamos en que el sistema educativo debería mejorar, habría que discutir alternativas, incluyendo las que implican descentralización de gestión en gran parte de los establecimientos. Esto suele ser resistido por los principales gremios docentes, y es lógico que así sea: si cada escuela toma sus propias decisiones en cuanto a su administración, las condiciones laborales se establecerán en gran medida al interior de cada escuela, y sus directivos podrían despedir a los docentes cuyo desempeño no sea satisfactorio, igual que lo hace una empresa. Esto restaría poder a los grandes gremios, que hoy tienen más influencia en escuelas públicas que en privadas. Está bien que estos gremios participen de la discusión, pero también deben escucharse otras voces; ya que el interés gremial es beneficiar a sus afiliados, lo que no es necesariamente coincidente con el interés general. 

Y, para evaluar las alternativas, importa saber quiénes estarían a cargo de implementar una reforma, con qué fines se haría. No es lo mismo realizarla con el objetivo principal de mejorar la educación de la población de bajos recursos que hoy asiste a la escuela pública; que llevarla a cabo con la premisa de que el derecho a la igualdad de oportunidades no existe; o, como mínimo, no es “básico”; es decir, no será una prioridad para quienes gobiernen.

FE/MG

Hace algunos meses se produjo el lanzamiento de GPT-4, la cuarta versión de un sistema de Inteligencia Artificial (en adelante, IA) que genera respuestas a partir de procesar una gran cantidad de datos y ser entrenado con tecnologías de aprendizaje automático, que le permiten resolver problemas. Esto avivó la discusión de hasta dónde puede llegar el desarrollo de la IA, que implica que una máquina es capaz de interpretar datos y emplear esos conocimientos en forma flexible para lograr objetivos. 

Poco después se conoció una carta abierta con más de mil firmas, incluyendo a Elon Musk (multimillonario, principal dueño de Twitter y de empresas con tecnología avanzada como Space X y Tesla) y a varios expertos en IA, advirtiendo de los “profundos riesgos para la sociedad y la humanidad” de la IA, y de la necesidad de pausar los desarrollos de esta tecnología por seis meses para avanzar en su correcta regulación. 

El pedido de “pausa” no tiene chances de éxito. No hay forma de garantizar que en todo el mundo (Estados Unidos, China, Europa…) se aplique efectivamente; y nadie será tan ingenuo de “pausar” mientras sus competidores no lo hacen. Lo que parece más relevante es llamar la atención acerca de la verdadera discusión: la regulación estatal de los desarrollos de IA. 

No hay muchas dudas acerca de que la IA tiene el potencial de mejorar la productividad y, con ella, el bienestar económico de la humanidad. Las controversias surgen, principalmente, acerca de sus riesgos. Para mencionar tres de ellos, se alega que la IA: 

La supremacía de las máquinas: se plantea el riesgo de que, en algún momento, el desarrollo sin control de la IA puede llevar a que la humanidad –cuyo dominio sobre las demás especies del planeta se basa en su inteligencia– deje de ser la especie dominante, ante la superioridad de la IA. Así, la distopía descripta en múltiples relatos de ciencia ficción, donde los humanos quedan sometidos a las decisiones que tomen las máquinas, se tornaría realidad en el futuro. 

Los seres humanos tenemos inteligencia, que puede ser inferior para resolver determinados problemas que la IA; pero también tenemos motivaciones, a partir de las cuales nos ponemos objetivos. La IA es creación humana, sus objetivos son establecidos por humanos. No sería imposible que, por error o malicia de sus desarrolladores, termine actuando en contra de los intereses de la humanidad. Hoy no parece algo cercano; pero, en todo caso, la IA no dejaría de ser una herramienta, no una especie superior; la cuestión es cómo se usa esa herramienta.  

Manipulación de información. La difusión de noticias falsas y la comunicación tendenciosa, para favorecer intereses particulares (exagerando algunos hechos y ocultando otros, dando visiones de conjunto engañosas), ya ocurre a través de medios masivos de comunicación y de redes como WhatsApp, Twitter o Facebook; se usan para promocionar o desacreditar a personas, organizaciones y productos. Por ejemplo, habrían ayudado a Trump a ganar la presidencia de Estados Unidos en 2016, a partir de un manejo sesgado de información, dirigido a determinado tipo de votante, receptivo a ese sesgo. 

Pero, con el perfeccionamiento de las herramientas de IA, las noticias falsas pueden ser más creíbles, al punto que a la mayoría de la gente le costaría discernir si algo es verdadero o no. Entre otras cosas, se pueden crear videos falsos que parezcan perfectamente reales, que muestren a personas diciendo cosas que nunca han dicho, o desarrollando hechos que nunca sucedieron (o, al menos, que nunca fueron grabados). Cuando la mentira es la verdad (o se parece muchísimo), ¿cómo distinguir una de otra? Tendría que generarse un consenso acerca de cuáles son “fuentes confiables” de información (por ejemplo, medios de comunicación de reconocido prestigio), lo cual es bastante difícil, habiendo intereses de por medio; y aún esas fuentes pueden ser engañadas, o desacreditadas. 

La posibilidad de crear videos falsos prácticamente perfectos, dirigidos a tener impacto en quien cree en ellos (por ejemplo, alguien que “ve” en un video a su pareja teniendo sexo con un amigo) requerirá que nos adaptemos; por ejemplo, desconfiando más de lo que vemos en una pantalla. Y sería muy bueno que, así como se difunden masivamente las creaciones de IA, se pueda contar con métodos accesibles y confiables para distinguir imágenes auténticas de las creadas con IA. Hay que tener en cuenta que la difusión de información creíble, pero falsa, podría, entre otras cosas socavar (aún más que ahora) un pilar de la democracia: las decisiones populares bien informadas.

Destrucción de empleos: hay múltiples tareas que, con la incorporación de IA, demandarán menos horas de trabajo humano; se menciona, en ese sentido, a traducciones, ingreso manual de datos, tareas administrativas repetitivas, y otras. Se plantea que esto llevaría a la eliminación de puestos de trabajo, y que eso aumentará la desocupación y la desigualdad. Según esta visión, los frutos del progreso serían recogidos por una minoría, mientras que buena parte de la población vería reducidas sus oportunidades laborales y sus ingresos.

Desde el surgimiento de la humanidad, y especialmente en los últimos siglos, han surgido tecnologías ahorradoras de mano de obra. Con el cambio tecnológico mermaron los empleos de fabricantes de carretas, aguateros y estenógrafos, entre muchos otros. ¿Eso trajo mayor desocupación en forma permanente? No: se produjeron más y/o mejores bienes y servicios, creándose nuevos empleos. Las necesidades humanas son prácticamente ilimitadas, y los recursos (incluyendo el trabajo humano) para producir bienes para satisfacerlas, están disponibles en cantidades limitadas. El cambio tecnológico obliga a los trabajadores a modificar las tareas que realizan; no los hace redundantes. Pensemos que en las últimas décadas se introdujeron masivamente robots industriales, que reemplazaron a operarios de baja calificación; y, como consecuencia, la cantidad de empleos en las fábricas se redujo. Pero otros empleos se crearon, y la desocupación no aumentó.

El temor que habría es que la rápida difusión de la IA lleve a una supresión de empleos tan veloz que no dé tiempo a la adaptación; y, entonces, aumente la desocupación, presionando a la baja a los salarios de la mayor parte de los trabajadores. La sociedad en su conjunto tendría mayor capacidad de satisfacer necesidades: por el progreso tecnológico, el valor de la producción de bienes y servicios crecería; pero los frutos del progreso se distribuirían en forma desigual. Simplificando, podríamos tener tres grupos: 

Pero no está claro que el proceso de sustitución de tareas humanas por IA sea tan rápido como para causar un período prolongado de alta desocupación. Gobiernos de países como Francia y Uruguay han propuesto subir la edad de jubilación (enfrentando fuertes resistencias) como reacción ante el problema de que, como la población vive más años, hay cada vez más jubilados por cada trabajador activo. La suba de la edad mínima para jubilarse haría que los trabajadores activos continúen ofreciendo sus servicios por más tiempo. Obviamente, lo que se cree es que habrá demanda (oportunidades de empleo) para estos trabajadores. 

Es posible un mundo en el que aumente la proporción de población “no activa laboralmente” (es decir, que no participa en la producción de los bienes y servicios que se venden en los mercados) y, a pesar de eso, el valor de la producción crezca, gracias a que el progreso tecnológico hace más productivos a los trabajadores. Pero, para que haya equilibrio social, es necesario redistribuir el ingreso para que todos puedan cubrir necesidades básicas: quienes obtienen mayores ingresos deberían tributar más, para financiar a quienes no pueden mantenerse con rentas, y reciben poco o ningún ingreso por su trabajo. En un mundo (privado) muy interconectado, pero con países sin coordinación fiscal entre sí, eso se dificulta: los gobiernos encuentran límites para gravar a dueños del capital y trabajadores “globalizados” (como los que prestan servicios a través de Internet), porque pueden migrar hacia países donde paguen menos impuestos.   

Los cambios tecnológicos llevan a mejorar el potencial de producir bienes y servicios; pero también plantean desafíos, que difícilmente sean resueltos a partir del autocontrol de las compañías tecnológicas. Es necesario que los Estados se encarguen de atenuar las asimetrías informativas y las desigualdades distributivas que ya existen, pero que podrían ser potenciadas por el manejo de la IA.

En ese sentido, es notable que los expertos en IA nos adviertan de la necesidad de fortalecer las capacidades estatales para regularla. Para ello, es fundamental la coordinación entre los gobiernos de distintas naciones, que combine las habilidades necesarias para entender los desarrollos que realiza el sector privado, y acuerde una regulación homogénea y coherente, sin “huecos”, que la hagan ineficaz; es necesario evitar que los gobiernos compitan para ver quién hace la regulación más atractiva para las compañías. Debería poder evitarse una situación como la que coadyuvó a la crisis financiera internacional del año 2008, cuando las regulaciones estatales resultaron ineficaces para hacer frente a los problemas derivados de los desarrollos financieros, en parte porque esas regulaciones se hacían a la medida de las instituciones financieras privadas.  

Por otro lado, es necesario que haya mayor coordinación tributaria para garantizar el papel de los Estados como redistribuidores del ingreso y garantes de la paz social. Varios gobiernos ofrecen “refugios” (o “guaridas”) para los que buscan escapar del pago de impuestos en otras jurisdicciones. La coordinación tiene que surgir como resultado de tomar conciencia de que avanzamos hacia un mundo cada vez más integrado (más allá de las disputas por la hegemonía entre superpotencias), donde la irritación que generan las desigualdades extremas podría hacerse sentir en todos los rincones del planeta. 

Las desigualdades percibidas como injustas condujeron, a fines del siglo XIX y principios del XX, a convulsión social, que desembocó en el reemplazo del sistema capitalista por el socialista en varios países (Rusia, China, y otros). Pero, en gran parte del mundo, la convulsión fue contenida a partir del desarrollo del “Estado del Bienestar”, que implicó un Estado presente atendiendo las necesidades básicas (educación, vivienda, ingresos mínimos) de los más postergados; manteniendo las ventajas de la iniciativa privada, pero suavizando las desigualdades extremas. Es posible que haya que pensar en reforzar esa intervención, teniendo en cuenta los desafíos que se plantean en este siglo XXI. 

FE

Hace poco más de 21 años, la Convertibilidad concluía en convulsión económica, financiera y social; parecía un experimento fallido. Pero ahora, luego de los fracasos de las políticas económicas de los últimos 13 años, estamos discutiendo una versión recargada de pérdida de autonomía monetaria: la dolarización. 

Simplificando, la discusión tiene tres dimensiones: factibilidad de corto plazo; conveniencia del sistema y evaluación política. 

Factibilidad de dolarizar a corto plazo

La dolarización implica reemplazar los pesos por dólares. No sólo los billetes en circulación, también los depósitos a la vista y las obligaciones de corto plazo en pesos, que puedan convertirse rápidamente en efectivo, como depósitos a plazo fijo y títulos públicos. 

A partir de la experiencia del fin de la Convertibilidad, sabemos que los depósitos en dólares en bancos argentinos (argendólares) necesitan tener respaldo en dólares para poder afrontar retiros masivos (no basta con decir “me los debe alguien que se comprometió a dármelos en el futuro”); y también sabemos que no se puede decir a la gente “no vas a poder retirar tu plata de los bancos por un tiempo” sin desatar un caos financiero, y de ahí una crisis económica y social. Ante una dolarización, sabiendo que los dólares son escasos, muchos depositantes dirían “muéstrame el dinero”. Y el Estado tiene muy pocos dólares propios para mostrar. 

¿Cuántos dólares se necesitarían para implementar una dolarización sin un caos económico? Al menos, los necesarios para reemplazar una masa de efectivo y pasivos de corto plazo en pesos de 25 a 30 billones. El tipo de cambio promedio ponderado actual, (considerando todas las transacciones, incluyendo importaciones y exportaciones) no supera $300 por dólar; a ese tipo de cambio se necesitarían alrededor de 100 mil millones de dólares. Pero, si se dolariza al “blue” o al “contado con liqui”, se requerirían entre 50 y 60 mil millones de dólares. Algunos cálculos optimistas dicen que bastaría con 40 mil millones de dólares; pero, más allá de lo discutible de sus supuestos, lo que está claro es que el Banco Central no los tiene. 

¿Entonces? Se ha propuesto obtenerlos emitiendo deuda neta del Gobierno Nacional (la que excluye obligaciones con organismos del propio sector público nacional). La deuda con el sector privado en moneda extranjera es de poco más de 90 mil millones de dólares a valor nominal; a valor de mercado, alrededor de 20 mil millones. Las paridades de los títulos públicos oscilan entre 20 y 25%, clara señal de que los inversores financieros creen que el Estado Argentino se encamina hacia un nuevo default. ¿Cómo prestarían, entonces, 40, 50 o 60 mil millones de dólares? ¿Es que, con el cambio de gobierno, dirán “ahora es otra cosa, pongamos aquí nuestro capital”? Creer eso se parece –aunque es aún más optimista– a la “lluvia de inversiones” (reales) en que se basó la política económica inicial del gobierno de Macri. Que, claramente, no ocurrió. 

A fines de 2015, la deuda neta con el sector privado en moneda extranjera no superaba los 65 mil millones de dólares; a marzo de 2018 había crecido en poco menos de 60 mil millones, y eso fue suficiente para que el mercado le dejara de prestar. ¿Y ahora alguien estaría dispuesto a prestar decenas de miles de millones de dólares (más del doble que el valor de mercado de la deuda actual con el sector privado en moneda extranjera), sabiendo que, además, hay deudas con el FMI y otros organismos oficiales externos por más de 80 mil millones de dólares? No parece factible. El problema para los inversores no es la moneda del país, sino el riesgo de default, que aumenta si la deuda es mayor. Y, luego de la experiencia con el gobierno de Macri, eso está más claro que nunca. 

¿Cómo se pudo implementar la Convertibilidad? Fue menos exigente que una dolarización, porque los pesos siguieron circulando, no hubo que reemplazarlos por dólares sino decir, en forma creíble, que se tenía los dólares para hacerlo si los tenedores de pesos quisieran. Pero, además, hubo previamente una hiperinflación que licuó los pesos en circulación, un Plan Bonex que transformó compulsivamente deudas de corto plazo en pesos a títulos de largo plazo en dólares, y un superávit comercial del orden del 7% del PBI durante dos años; todo esto llevó a que las reservas internacionales utilizables superaran en valor a los pasivos en pesos del Banco Central. ¿Se está dispuesto a hacer eso para llegar a una dolarización? Sería bueno saberlo.

En resumen, para dolarizar en uno o dos años, primero hay que provocar un caos económico y, en medio de él, un ajuste con consecuencias sociales terribles. Alguno dirá “ya estamos en un caos”. Tal vez no vivió la hiperinflación. Yo sí la viví. Es otra cosa. 

Conveniencia de la dolarización

La Convertibilidad fue el ejemplo que tenemos a mano de un régimen que renunciaba a tener una política monetaria autónoma: los medios de pago en circulación dependían de los ingresos netos de divisas. Terminó en un claro fracaso: una espiral descendente de producción y consumo, un nivel de desocupación intolerable, retiros masivos de depósitos bancarios… La salida de la Convertibilidad logró frenar la crisis, al reacomodar los precios relativos y permitir inyectar a la economía el dinero que le estaba faltando. Los precios, luego de un salto inicial, tendieron a estabilizarse: durante un año y medio, desde octubre de 2002, la inflación fue 0,3% promedio mensual.

¿Por qué fracasó la Convertibilidad? Un motivo fue la falta de disciplina fiscal. El déficit dejó de pagarse con emisión monetaria, y pasó a financiarse con deuda. A medida que ésta aumentaba, también lo hacía el riesgo de prestarle al Estado Nacional, con lo cual el endeudamiento era a tasas cada vez mayores, realimentando el déficit. Cuando ya se hicieron evidentes los problemas, las expectativas de que el sistema no resistiría llevaron a salida de capitales, reducción de la cantidad de dinero (por el mecanismo de la Convertibilidad) y recesión. El Gobierno intentó reducir su déficit; pero era difícil cuando había estancamiento económico, tasas de interés crecientes y ausencia de inflación que licuara los gastos. Y la reducción del gasto público, en un contexto de expectativas negativas, profundizaba la recesión, contrayendo la recaudación fiscal e impidiendo que el déficit se redujera lo suficiente. 

Por otro lado, en Convertibilidad, cuando ingresan capitales, la demanda de bienes y servicios sube, y con ella tienden a subir también tanto la actividad económica como los precios (el mismo efecto tendría la dolarización). Y, cuando salen los capitales, la demanda baja. Pero hay una asimetría, por la inflexibilidad a la baja de precios y salarios: cuando las empresas venden menos, tienden a disminuir su producción más que a bajar los precios. Entonces, cuando se van los dólares (lo que puede ocurrir por motivos ajenos al país, como la crisis en Rusia en 1998), hay recesión. Si los precios fueran flexibles, bajarían, mejorando la competitividad internacional, favoreciendo exportaciones y desalentando importaciones, lo que permitiría obtener los dólares requeridos para reanimar la economía. Pero entre mediados de 1998 y fines de 2001 los precios apenas bajaron 5%. El ajuste fue vía nivel de actividad: el PBI real bajó 16%. 

Y los lazos productivos de Argentina con Estados Unidos (donde se define la política monetaria del dólar) no son muy grandes; en buena medida son economías competitivas. Si un país con moneda propia tiene escasez de divisas (por ejemplo, por una sequía), una devaluación lo lleva a comprar menos en el exterior y vender más, de modo de contrarrestar esa carencia. Sin moneda propia, no se puede hacer. En los últimos años de la Convertibilidad, el dólar se encareció frente a las demás monedas porque Estados Unidos atrajo capitales; y, debido al tipo de cambio fijo, también se encareció el peso, incentivando importaciones y desalentando exportaciones: justo lo último que necesitábamos. La renuncia a tener moneda propia puede ser menos riesgosa si hay una fuerte vinculación de nuestra economía con las otras que usan la misma moneda; caso de Grecia con el resto de la Zona Euro. Aun así, Grecia tuvo que hacer un ajuste muy fuerte para corregir su déficit externo sin devaluar: entre 2008 y 2013 su PBI disminuyó 26%. 

¿La dolarización garantiza no tener estos problemas? No. Si un gobierno irresponsable logra que lo financien, incurrirá en déficit fiscal, ya que es más agradable y fácil subir el gasto o bajar los impuestos que hacer lo contrario. La clave es la responsabilidad fiscal: la dolarización cierra la fuente de la emisión monetaria, pero no la del endeudamiento. Ahora bien: si tenemos responsabilidad fiscal, el problema de la inflación se controlará, como ocurre en la gran mayoría de los países del mundo, sin necesidad de renunciar a tener moneda nacional. Y mantendremos la capacidad de que la política monetaria y el tipo de cambio ayuden a restablecer equilibrios, sin necesidad de esperar una baja sustancial de precios nominales, que cuesta mucho lograr.

La cuestión política

Los defensores de la dolarización suelen reconocer que el problema de fondo no es monetario, sino fiscal; para dolarizar con éxito hay que lograr y mantener solvencia fiscal. Es lo mismo que hay que hacer para estabilizar el valor de la moneda propia. Pero ¿y entonces, para qué dolarizar? Porque, de esa manera, se evitaría que los gobiernos argentinos manejen la política monetaria; mejor dejarla en manos de las autoridades monetarias de Estados Unidos, que son más criteriosas. Argentina es incurable, tarde o temprano siempre cae en excesos, así que, cuanto más limitados estén sus gobiernos, mejor. 

Desde la vereda de enfrente, se sostiene que los argentinos tenemos que gobernarnos a nosotros mismos, en todos los aspectos, incluido el monetario. Y si se resigna algo de soberanía, debe ser a favor de un ente del cual formemos parte y donde tengamos voz y voto (por ejemplo, el Mercosur), no de un tercero que, para tomar sus decisiones, no nos tiene en cuenta. Más allá de conveniencias económicas, el nacionalismo es un sentimiento con bastante arraigo entre los argentinos.  

Las opiniones son libres. Pero una dolarización, para prosperar, debería alcanzar un cierto consenso. La facultad de emitir moneda, por parte de “un banco federal” (el Banco Central) está consagrada en la Constitución; sin consenso, podría no ser posible suprimir esa facultad, lo cual es un requisito para dolarizar. De modo que un gobierno podría aceptar al dólar como moneda de curso legal, pero el siguiente podría revertirlo y volver a emitir moneda nacional, restableciéndola como única moneda de curso legal. Y, hoy por hoy, el consenso para dolarizar en forma sostenible no parece estar.    

CC

El pasado 18 de enero, el Ministro Massa anunció una operación de recompra de títulos públicos por parte del Gobierno Nacional, justificándola en los bajos precios de estos títulos, que constituiría una oportunidad para mejorar el perfil de la deuda pública. Pero, para gran parte de los análisis que reproducen los medios de comunicación, el único objetivo de la operación sería frenar el ascenso de los dólares financieros; para muchos, un desperdicio de reservas.  

Si el Gobierno se endeudara por mil millones de dólares a una tasa del 30% anual, por más necesitado de dólares que estuviera, sería un escándalo. Pero si plantea des-endeudarse a esa tasa, casi no recoge aplausos. ¿Por qué? Por un lado, hay quienes dicen que todo lo que hace el Gobierno está mal. Pero, además, está el temor legítimo de que en un futuro cercano haya una crisis por falta de reservas internacionales. La decisión de recompra se tomó luego de lograr el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas a fin de año; pero ahora comenzó un año que se proyecta difícil en materia de escasez de divisas. Parece una jugada arriesgada la de recomprar deuda en ese contexto. 

En el comienzo de su gestión, Massa habló de la posibilidad de un “Repo” que reforzaría las reservas internacionales. Aparentemente, no se concretó. ¿Podría volverse más factible luego de la recompra de títulos? 

En un “Repo” (Repurchase Agreement: Acuerdo de Recompra), la parte A (prestamista) le compra títulos públicos u otros valores financieros a la parte B (prestatario), a un precio por debajo del valor de mercado (por ejemplo, al 75% de ese valor), con el compromiso de que B los recomprará en una fecha preestablecida, a un precio superior. Es, esencialmente, un préstamo garantizado: la diferencia entre el precio inicial y el final representa los intereses del préstamo, y los valores financieros su garantía. Se supone que A (por ejemplo, un grupo de bancos internacionales con alta calificación crediticia), tiene un sólido prestigio, y que cumplirá su parte. B (por ejemplo, la República Argentina) no tiene esa calificación; pero, si no cumple, perderá los títulos (o lo que haya puesto en garantía). Puede convenirse que, mientras esté vigente el acuerdo, el precio de los títulos sea siempre mayor que el precio convenido; de disminuir por debajo de cierto umbral, el prestamista podría exigir más garantías o, en caso de no obtenerlas, dar por concluido el acuerdo (vendiendo los títulos en su poder); de modo que el riesgo de incumplimiento es muy bajo.

Los bancos internacionales suelen exigir que, si los valores son títulos de deuda pública argentina, estén regidos por las leyes de Nueva York y tengan abundante liquidez (como para poder ser vendidos en poco tiempo sin afectar demasiado su precio). Esas son características que tienen algunos de los títulos emitidos en la Reestructuración de Deuda Pública del año 2020, por ejemplo, el GD30, que tiene vencimientos de capital entre los años 2024 y 2030.

Hay entidades nacionales, como ANSES y el Banco Central, que tienen un stock importante de títulos públicos nacionales, pero regidos por ley argentina; es probable que no resulten aceptables para los bancos internacionales. Si el sector público nacional no los tiene, una forma de obtener los títulos necesarios para concretar un “Repo” es comprarlos en el mercado. 

Si el Gobierno emplea 1.000 millones de dólares para comprar 2.857 millones de GD30 (paridad/precio promedio: 35%), podría negociar un “Repo” usando esos títulos como garantía. Suponiendo un “aforo” –diferencia entre el valor de mercado y el valor pactado– del 25%, obtendría 750 millones de dólares. De esta forma, el costo en términos de liquidez terminaría reducido a 250 millones de dólares, mientras que las obligaciones netas disminuirían en más de 2.000 millones (los 2.857 de los títulos, menos los 750 millones del “Repo”). Y si, en lugar de reforzar las reservas, el Gobierno empleara el producido de los “Repo” para realizar nuevas recompras, y suponiendo que el aforo (25%) y la paridad de los títulos (35%) se mantuvieran igual, con mil millones de dólares de liquidez podría rescatar deuda por 11 mil millones de dólares. 

Se trataría de recompras “apalancadas”. Se habla de “apalancamiento” cuando una inversión se financia, al menos parcialmente, con deuda; tiene sentido si la rentabilidad de la inversión es mayor que los intereses que se paguen por la deuda, lo que eleva la rentabilidad sobre el capital propio invertido. En este caso, la condición requiere que la tasa de interés de los “Repo” sea menor que la rentabilidad al vencimiento (tasa interna de retorno) de los títulos públicos rescatados, lo que debería cumplirse con comodidad.

Pero la paridad de los títulos no es fija. Ya había subido –en el caso de los GD30– desde menos de 21% a mediados de octubre; pero, estando en el orden del 35%, sigue siendo tan baja, que podría decirse que los inversores ven pocas probabilidades de que Argentina cumpla con el pago de los títulos; si lo hiciera, comprando al precio actual se obtendría una rentabilidad superior al 30% anual en dólares. Si se viera como un negocio seguro, nadie se perdería la oportunidad. Pero muchos inversores estarían creyendo que el próximo presidente (tal vez Del Caño, Grabois o Máximo Kirchner) decidirá no cumplir con el pago de los títulos públicos ni con el Acuerdo con el FMI, y esa decisión se mantendría por muchos años. 

Vencimientos

Los vencimientos de los títulos públicos en moneda extranjera este año suman unos 2 mil millones de dólares (en enero se pagó la mitad); no tendría mucho sentido que el actual gobierno incumpla para no pagar esa cifra. En enero de 2024 la cuenta aumenta a 1.500 millones de dólares; no parece imposible de pagar. En julio de ese año sube a casi 2.800 millones, y en enero de 2025 a 3.700. Ese aumento se debe, principalmente, a los bonos con vencimientos entre 2024 y 2030, tanto con ley local (AL30) como con ley extranjera (GD30). Si el Gobierno recomprara una parte importante de estos bonos, el peso de esos vencimientos bajaría, con lo cual disminuiría el riesgo de que no se puedan pagar, y la paridad podría subir. Pero, además, el precio podría aumentar si crece la probabilidad (percibida) de que el próximo gobierno (del signo político que sea) emprenda genuinos esfuerzos por ordenar la macroeconomía y cumplir con las obligaciones internacionales. 

El efecto del aumento de paridad podría reducir el costo en términos de liquidez. Si, por ejemplo, con mil millones de dólares se compraran GD30 por un valor nominal de 2.857 millones (paridad: 35%), y luego la paridad recuperara el nivel de 47% que tuvo en septiembre de 2020, el valor de mercado de los títulos recomprados pasaría a ser de 1.340 millones de dólares; que podrían emplearse para obtener, a través de un “Repo”, liquidez por alrededor de mil millones de dólares (siempre con la hipótesis del aforo del 25%). En la práctica, se cambiaría una deuda de mediano plazo de 2.857 millones de dólares por otra, de corto plazo –pero renovable, en condiciones normales– de 1.000 millones, sin sacrificar liquidez, más que transitoriamente. De poderse renovar sin problemas los “Repo”, se podrían terminar cancelando con los fondos ahorrados por no tener que afrontar los vencimientos de los títulos recomprados (y sobraría plata). 

¿Cuáles serían los riesgos? Principalmente, tener que devolver antes de lo planeado los fondos, como pasó en agosto de 2019, ante la caída de las paridades de los títulos públicos. Previo a las PASO, muchos inversores estaban convencidos de que Donald Trump, de alguna manera, financiaría al gobierno de Macri para que no caiga en default; lo venía haciendo desde junio de 2018, con el mega-préstamo del FMI. La derrota de Macri en las PASO derrumbó esa expectativa y, con ella, el precio de los títulos públicos. 

¿Podría ocurrir algo similar ahora? Sí, especialmente si quienes proponen repudiar la deuda externa ganan las elecciones. Pero no parece el escenario más probable. Y las paridades actuales son muy bajas; parecería que ya descuentan un default agresivo, a pesar de que los vencimientos no son imposibles de afrontar, si se tiene voluntad de hacerlo. Es cierto que hace 8 meses los precios eran menores; pero eso no parecía responder a una lógica de largo plazo, sino a un comportamiento de manada: los inversores vendían los títulos porque su precio bajaba, y su precio bajaba porque los vendían. Algo parecido, pero inverso, a las grandes alzas de precio del Bitcoin: sube porque tiene demanda, y tiene demanda porque sube (como los tulipanes en Holanda del siglo XVII).  

FE

En los últimos meses se ha venido agitando el peligro que representaría el crecimiento de la deuda en pesos del Banco Central y del Gobierno Nacional. Dado que el principal instrumento de deuda del Banco Central son las Letras de Liquidez (Leliq), la búsqueda en Google de la expresión “bomba de las Leliq” arroja miles de resultados. La lógica es: si esta deuda está creciendo muy por encima de cualquier otra variable con la que se compare (inflación, dólar, PBI a precios corrientes, base monetaria, etcétera), entonces llegará un momento en que se saldrá de control y eso llevaría a una hiperinflación (por aumento desmedido de la emisión monetaria) o a un “Plan Bonex” (conversión forzosa de deuda en pesos de corto plazo por deuda en dólares de largo plazo). Recientemente, un alto ejecutivo de una de las principales calificadoras de riesgo del mundo (de esas que no vieron venir la crisis financiera internacional del 2008, ni la insostenibilidad de la deuda que acumuló el gobierno de Macri hasta principios de 2018), advirtió que la deuda en pesos del Gobierno Nacional tenía riesgos de refinanciamiento significativos y no descartó que se vea forzado a aplicar un plan Bonex. 

Los pasivos remunerados de corto plazo del Banco Central (Leliq y “pases”) han venido, efectivamente, aumentando muy por encima de la inflación. Estos pasivos devengan intereses (cuya tasa efectiva anual se duplicó entre marzo y septiembre) que es un gasto para el Banco Central. Al no tener ingresos genuinos para pagarlos, el BCRA tiene un “déficit cuasifiscal”, que se suma –desde el punto de vista de las necesidades de emisión monetaria– a los requerimientos que le haga el Tesoro Nacional. Para evitar que la emisión acelere la inflación, el Banco Central financia estas necesidades emitiendo más pasivos; lo que implica más devengamiento de intereses futuros. Parece válido preguntarse, ¿se está generando una “bomba” que puede estallar en cualquier momento, haciendo un desastre?

En mi visión, el foco exclusivo en la deuda remunerada del Banco Central puede llevar a conclusiones erróneas. Para una visión más amplia, hay que analizar el comportamiento del conjunto de los pasivos monetarios del Banco Central: los remunerados (Leliq y pases) y los no remunerados (la emisión de pesos hecha por el Banco Central: la “base monetaria”). ¿Por qué? Porque, en alguna medida, son intercambiables. Una parte de la base monetaria está constituida por las reservas de los bancos, que en su mayoría están depositadas en el Banco Central (por lo tanto, no son pesos que estén en circulación en la economía). El Banco Central podría cancelar Leliq y aumentar simultáneamente los “encajes” (reservas obligatorias de los bancos), con lo cual cambiaría la composición de sus pasivos, sin mayor efecto monetario inmediato. Y, en la medida en que este cambio no sea compensado por un alza de las tasas de interés, implicaría un menor déficit cuasi fiscal. 

Pero, claro, nada es gratis: si reemplaza pasivos remunerados por pasivos no remunerados, el Banco Central deja de pagar intereses, pero los bancos dejan de cobrarlos, lo que afecta su rentabilidad. Si los bancos fueran libres de fijar las tasas de interés que quieran, el Banco Central podría decir “que se arreglen”. Pero en un contexto de tasas de interés reguladas, hay que prestar atención a cómo quedan sus números. 

¿Qué ha estado pasando con los pasivos monetarios del Banco Central? Los remunerados (Leliq y pases) aumentaron, pero los no remunerados (base monetaria) bajaron en términos reales.

En julio de 2020 los pasivos remunerados del Banco Central tenían un nivel similar al de la base monetaria. En octubre de 2022 más que la duplicaban. En valores corregidos por inflación, esos pasivos remunerados crecieron desde julio de 2020 hasta octubre pasado 21%, mientras la base monetaria se redujo 44%. 

¿A qué se debió la reducción de la base monetaria? Por un lado, disminuyó el valor real de los billetes y monedas en circulación, especialmente a partir de febrero de este año, debido a la aceleración de la inflación, que hace que la gente se desprenda rápido de su dinero. Pero, en forma más pronunciada, disminuyeron –tanto en pesos constantes, como en porcentaje de los depósitos bancarios– las reservas de pesos de los bancos, que forman parte de la base monetaria. Esa disminución no implica riesgos para el sistema, debido a la liquidez a corto plazo que les proveen a los bancos sus tenencias de Leliq y pases.}

Si sumamos todos los pasivos monetarios del Banco Central (remunerados y no remunerados), no se observa una tendencia al crecimiento en términos reales. 

Para verlo en una perspectiva más amplia, podríamos sumar también las deudas del Tesoro Nacional en pesos con el sector privado. El motivo es que las deudas en pesos del Banco Central y del Gobierno Nacional también podrían considerarse intercambiables: ante una necesidad financiera del Tesoro, el Banco Central podría prestarle dinero y, para eso, aumentar sus pasivos monetarios. O bien el Tesoro Nacional podría emitir su propia deuda para financiarse, con lo cual no aumentarían los pasivos del Banco Central, pero sí la deuda del Tesoro con el sector privado. Que es la que podría tener riesgo de refinanciación: la deuda entre organismos oficiales, como la del Tesoro con el Banco Central, no presenta ese riesgo.  

La deuda del Tesoro Nacional está detallada por instrumento; en algunos casos, queda claro que el acreedor es un organismo oficial (por ejemplo, los “Adelantos Transitorios” del Banco Central); pero, en los títulos públicos que cotizan en bolsa (gran parte de los cuales está en posesión de organismos oficiales, como el Banco Central o el ANSES), eso no es posible. Pero si computáramos la totalidad de los títulos públicos en pesos, más las “Letras de Capitalización”, y los sumáramos a los pasivos monetarios del Banco Central, se concluye que no ha habido en los últimos meses una tendencia a que los pasivos del sector público nacional (incluyendo al Banco Central) crezcan en términos reales.

Si supiéramos qué proporción de títulos públicos en pesos están en manos de organismos oficiales, probablemente veríamos con más claridad que no estamos en un “pico” de deuda en pesos del sector público nacional consolidado. Porque, en los meses de junio y julio, el Banco Central habría adquirido en el mercado títulos públicos por alrededor de 1,3 billones de pesos, haciendo que la deuda del Tesoro en manos del sector privado disminuya.

En conclusión, al menos por ahora, el análisis no avala la tesis de “bomba de las Leliq”. Tal vez la preocupación deba estar, no en el aumento de la oferta de pesos, sino en la demanda: la aceleración de la inflación produjo una caída importante en la cantidad real de dinero, tanto en lo que hace a efectivo como en cuentas a la vista. Pero, si sumamos los plazos fijos en pesos (que han venido aumentando en los últimos meses), la disminución –en términos reales– de la demanda de pesos no es tan pronunciada. Es decir: no es que se haya huido masivamente de los pesos, sino que se pretende que una porción lo más grande posible de los pesos devengue intereses, para compensar –aunque sea parcialmente– por la mayor inflación.  

¿Qué puede pasar en los próximos meses? Algunas de las variables a tener en cuenta son:

Más allá de la conclusión principal de este artículo, de que no parece que el crecimiento de los pasivos monetarios del Banco Central en los últimos meses sea explosivo, la situación actual, en la que la mayor parte de los activos de los bancos comerciales son pasivos del sector público (sea Banco Central o gobiernos), no es deseable. Conviene que se vayan reduciendo, y que los bancos redirijan sus activos hacia préstamos en pesos al sector privado. El nivel de esos préstamos es apenas equivalente al 7% del PBI (algo menos de la mitad de los depósitos bancarios del sector privado); muy poco para que el sistema bancario pueda cumplir eficazmente con su función de movilización de capitales, directa o indirectamente, hacia proyectos productivos potencialmente rentables. 

La inflación es, sin duda, uno de los principales problemas económicos de la Argentina actual y está muy vinculada con la falta de crecimiento y la pobreza, que tienen causas comunes: en particular, los desequilibrios macroeconómicos que nos han llevado de una crisis a otra. Priorizar el crecimiento o la lucha contra la inflación es una opción falsa. Con una inflación como la actual, puede haber reactivación luego de una recesión (como en 2013, 2015, 2017 y 2021) pero no se logra un crecimiento sostenido y significativo de los ingresos por habitante. En los últimos 11 años hubo una inflación promedio de casi 3% mensual, un crecimiento total nulo y caída en los ingresos por habitante.  Con una inflación del orden del 6/7% mensual no podemos pretender que nos vaya mejor. Es imperioso bajarla. 

Para eso, lo primero es entenderla. La inflación no siempre tiene como causa a la emisión monetaria que excede a la demanda de dinero. A corto plazo la inflación es multicausal: puede ser originada y alimentada por varias causas, con importancia variada según el momento. Influyen los desequilibrios monetarios, pero también la inercia inflacionaria, las expectativas, los aumentos de algunos precios que impactan en los costos en forma casi generalizada (como el dólar, los combustibles o las tarifas de electricidad, transporte y gas) y la formación de precios a partir de decisiones de empresas con poder de mercado. 

En un mundo de mercados competitivos, en los que nadie tenga una posición dominante, donde todos cuenten con información suficiente para maximizar sus beneficios (las empresas), o la satisfacción de sus necesidades (las familias), los precios se fijarían de modo que se igualen la oferta y la demanda de cada bien –si un vendedor estableciera un precio más alto, nadie le compraría–, y los recursos productivos estarían plenamente ocupados. En esas condiciones, si los consumidores tuvieran más dinero, tratarían de usarlo para adquirir más bienes y servicios; al no producirse más –debido a la plena ocupación de recursos– aumentarían los precios. La inflación dependería únicamente de la política monetaria. 

Pero, en el mundo real, los precios suelen ser fijados unilateralmente por los vendedores, y la información de que disponen los compradores sobre las calidades y precios es incompleta, lo que limita su capacidad para defenderse de aumentos de precios. La información más cierta que suelen tener los vendedores es la correspondiente a sus costos, por lo que tienden a fijar precios de modo que cubran esos costos, más un margen de ganancia (mark-up). 

Entonces, si hay subas de precios que impactan en los costos en forma generalizada (tipo de cambio, precios internacionales, tarifas de servicios públicos, combustibles, salarios, etcétera), el aumento tiende a difundirse en la economía, aunque no haya oferta excedente de dinero; porque los precios de los bienes y servicios se fijan en cada uno de sus mercados, no en el mercado de dinero. Así, el dinero pierde valor frente a los bienes, no porque haya oferta excedente de dinero, sino porque los precios de los bienes aumentan por la suba de costos. Al valer menos, si no se emite más, el dinero circulante no alcanza para que la gente compre los bienes y servicios que antes compraba; se restringirán los gastos y, por la caída de las ventas, también se frenará la producción. 

Si las causas que originaron la suba de precios no tienen continuidad, la inflación irá cediendo, pero una desaceleración rápida sólo ocurrirá bajo la presión de una recesión. Actualmente gran parte de los países está enfrentando una disyuntiva: en el contexto de una inflación, inusual para ellos, del orden del 10% anual –en gran medida originada en aumento de precios de combustibles, minerales y alimentos a partir de la invasión de Ucrania por parte de Rusia– hay quienes proponen políticas monetarias que induzcan una recesión que frene la inflación, mientras otros dicen que la inflación puede ir cediendo sin necesidad de eso, simplemente por desaparición de las causas que la generaron. 

Pero el problema es bastante más grave cuando ya hay en marcha un proceso de alta inflación, que aumenta la incertidumbre sobre el futuro. Cada vendedor trata de que el precio que cobra no quede retrasado, aunque tenga que vender menos: ante la duda, prefiere quedarse con la mercadería y no venderla a bajo precio. Y se acentúan las carencias informativas de los compradores: no sólo ignoran qué precios regirán en el futuro; incluso pueden no saber a qué precio ofrecen los distintos vendedores un producto (o productos similares), lo que hace más difícil que tomen las mejores decisiones. 

Eso hace que los mercados sean menos competitivos y, en consecuencia, los márgenes de ganancia crecen; parte de la demanda no puede acceder por los precios “inflados” por esos mayores márgenes; la producción se restringe por la depresión de las ventas y, al haber menos producción, hay menos ingresos. Así, la distribución del ingreso se hace más desigual, porque quienes tienen menos autonomía para aumentar los valores que cobran son los asalariados, jubilados y perceptores de ayuda social, y los que más sufren la caída en el nivel de actividad económica son los trabajadores por cuenta propia. 

Cuando, por la alta inflación, los costos de reposición son inciertos, las guías para establecer los precios son el pasado y las expectativas sobre el futuro, que suelen guiarse por determinadas noticias, como los cambios del dólar. Mirando al pasado, se tiende a querer recuperar el precio relativo que se tenía antes, aumentando los precios según los últimos datos conocidos de inflación, lo que lleva a inflación inercial. El efecto es más pronunciado cuando hay indexación (ajustes de precios o salarios por un índice) generalizada. Pero, aun cuando no la haya, el solo saber, por ejemplo, que la inflación del mes pasado fue 7%, induce a subir el precio que cada uno fija un 7%, con la convicción de que en realidad no se lo está aumentando, sino sólo manteniéndolo en relación a los demás precios. 

De cara al futuro, se trata de no perder (o de ganar) en la puja distributiva, más dependiente de los precios (que varían en mayor magnitud) que de las cantidades. Entonces, cuando se tiene la expectativa de que la inflación se acelera, cada uno trata de aumentar con mayor intensidad sus precios, con lo que la expectativa se transforma en realidad. 

La estructura de los mercados importa: cuanta más competencia haya, más posibilidad tienen los consumidores de defenderse de los márgenes de ganancia exagerados de algunos vendedores, ya que les pueden comprar a otrosp. Pero cuando son más concentrados, los empresarios tienen mayor libertad para fijar márgenes de ganancia más altos.  

Ahora bien: inercia, expectativas y concentración de mercados inciden en la inflación, pero especialmente cuando ya hay inflación. La “inflación de costos” sí la puede originar, pero no la sostiene más allá de la “onda expansiva” del aumento original de costos. 

Si hubiera baja inflación, no nos preocuparíamos demasiado por la inercia ni por las expectativas inflacionarias. En Brasil, entre septiembre de 2014 y septiembre de 2015 el dólar aumentó 67% y los precios 8%, y en los cinco primeros meses de 2020 el dólar aumentó 38%, mientras los precios casi no aumentaron. La devaluación del Real no provocó pánico; el aumento del dólar presionó sobre los costos, pero no fue una señal para que todos los vendedores suban sus precios en magnitudes similares a la suba del dólar. 

Y, en cuanto al argumento de que la inflación se debe a los mercados concentrados, tengamos en cuenta que en nuestros vecinos latinoamericanos los mercados no son estructuralmente distintos de los nuestros, y tenían hasta hace poco una inflación inferior a 10% anual, a la que volverán en poco tiempo. Nuestro país es especial por la alta inflación, que hace que nuestros mercados sean particularmente poco competitivos.

A veces la falta de competencia en un mercado se debe a sus características: en los “monopolios naturales” lo más eficiente es que haya un solo vendedor: por ejemplo, para la provisión de agua, cloacas, electricidad y gas domiciliarios. En esos casos, lo más conveniente es que los precios estén regulados por el Estado. Si, en cambio, un mercado puede ser competitivo, se suele recomendar que el Estado trate de que lo sea; por ejemplo, evitando la concentración en pocos oferentes, penalizando la “cartelización” (cuando los competidores se ponen de acuerdo para fijar los precios), removiendo barreras a la entrada de nuevos competidores, mejorando la información de los compradores, etc. Un caso interesante fue cuando, a principios de siglo, se obligó a recetar los medicamentos por su droga básica; eso logró hacer más competitivos a los mercados de medicamentos que podían serlo. 

Hay quienes quisieran que el Estado controle prácticamente todos los precios para evitar que suban, pero habría al menos dos problemas. El primero es que, si la oferta de un bien disminuye o su demanda crece, tenderá a haber demanda insatisfecha que recurra a un mercado paralelo, al que se irá desviando la oferta para vender más caro, con lo que existirían mercados legales con faltantes de mercadería y mercados ilegales con precios más caros que los que habría habido sin control del gobierno. 

El segundo problema surge si el gobierno no tiene la capacidad o la autoridad para controlar simultáneamente centenares de miles de precios. En ese caso, se deterioraría su credibilidad y los precios que menos subirían no serían aquellos cuya demanda suba o su oferta baje, sino los que el gobierno pueda controlar más, distorsionándose el sistema de precios como señal para asignar los recursos a la producción. 

¿Cómo detener la inflación? Se tienden a plantear dos alternativas: “shock” o gradualismo. 

¿Cómo sería el shock? Las tres experiencias más notables de “estabilización súbita” de las últimas décadas fueron el Plan Gelbard (junio de 1973), el Plan Austral (junio de 1985), y la Convertibilidad (marzo de 1991). En las tres se atacaron la inercia y las expectativas inflacionarias. Para estas últimas, fue crucial la acción sobre el dólar: en los tres casos, a partir del shock hubo una disminución del tipo de cambio real. Replicar eso ahora no parece viable, al menos sin una fuerte devaluación previa, ya que el tipo de cambio real (oficial) está por debajo del necesario para el equilibrio externo; con pocas reservas internacionales, no hay margen para atrasarlo más. 

Por otra parte, en los tres casos el gobierno intervino de alguna manera en los precios, cambiando las reglas de juego entre particulares: congelando precios y/o salarios, desindexando (mediante el “desagio”) o prohibiendo la indexación. Este tipo de intervención se hace más factible cuando la situación parece insostenible y también cuando el gobierno tiene mucha autoridad para imponer sus políticas. Lo primero ocurría al anunciarse el Plan Austral: en el primer semestre de 1985 la inflación superaba el equivalente a 1.500% anual. Lo segundo, en el Plan Gelbard (1973). A veces se dice que ahora hay una crisis terminal, pero en realidad la inflación es mucho más baja que la que había en las vísperas del Plan Austral y de la Convertibilidad. Basar un plan en que el Poder Ejecutivo Nacional imponga sus decisiones al sector privado (por ejemplo, congelando precios) en este momento podría ser riesgoso: no contaría con el apoyo del Congreso y es posible que sea frenado por el Poder Judicial. 

¿Cómo sería el gradualismo? Debería atacar los factores que están detrás del fenómeno de inflación alta y persistente. Destacaría, en ese sentido, al déficit fiscal que, por su magnitud, tarde o temprano termina siendo financiado con emisión monetaria. Porque, más allá de su origen, el combustible de la inflación es esa emisión, que se torna inmanejable si está al servicio de financiar un déficit fiscal que no se puede controlar. 

Un país ya estabilizado tiene “espacio fiscal” para tener déficits fiscales moderados, especialmente si está en un proceso de crecimiento productivo (con lo cual una suba de su deuda pública puede compensarse con un aumento de su capacidad de pago) o si está creciendo la demanda por su moneda. No es el caso de Argentina, que no crece ni su moneda tiene aceptación, precisamente debido a su alta inflación. Inevitablemente, el camino a una estabilización de precios con crecimiento de la producción y el consumo pasa, como condición necesaria, por una notoria mejora del resultado fiscal. 

Ayudaría, también, mejorar la competencia en los mercados. Si rigiera un tipo de cambio favorable a la producción nacional, no sería necesario limitar las importaciones; y no habría que hacerlo, porque los precios en los mercados internos concentrados tienden a ser altos, aun cuando el dólar sea barato, por la libertad que tienen los empresarios, sin competencia externa, para fijar márgenes de ganancia. 

Si se muestra una clara determinación de eliminar el déficit fiscal (y también el cuasi fiscal, el del Banco Central) y, al mismo tiempo, eliminar el déficit externo a partir de un tipo de cambio suficientemente alto como para equilibrar a mediano plazo el balance de pagos, habría alguna mejora de las expectativas que ayudaría a desacelerar la inflación. Pero no habría una solución mágica. Sería un camino largo y difícil, es muy probable que lleve años consolidar un nivel de inflación razonable, como le llevó a nuestros vecinos. Pero, a la larga, valdría la pena. 

¿Otra alternativa? Sí: ceder a todas las presiones financiando el déficit consecuente con emisión monetaria y liberar totalmente el tipo de cambio, hasta llegar a un punto en el que la inflación sea tan alta que haya consenso social y político suficiente para cortar bruscamente el proceso. En ese punto, se tomarían las medidas necesarias para eliminar de golpe el déficit fiscal y cuasi-fiscal, se congelarían transitoriamente precios y salarios y se modificarían otros contratos, de modo de amortiguar los cambios en la distribución del ingreso que ocurrirían al pasar de un régimen de altísima inflación (o hiperinflación) a una “inflación cero”. Por ejemplo, hay indexaciones y tasas de interés que son lógicas en un contexto de muy alta inflación, pero impagables si la inflación se frenara bruscamente. El Plan Austral, por ejemplo, contempló estas situaciones. Pero, decididamente, no es una alternativa que aconsejaría.  

DT

Existe una percepción, bastante generalizada, de que estamos en una situación económica extremadamente mala. La economía real tiene problemas, pero la tasa de desocupación en el primer trimestre de 2022 fue una de las más bajas de los últimos años y el año pasado hubo crecimiento de la producción, el consumo y el empleo, superando los niveles previos a la pandemia. En los últimos meses el ritmo de expansión decayó, pero aún no hay indicios claros de que se haya ingresado en una recesión. Con eso, el 2022 será el primer año par con crecimiento del PBI en una década. Pero, por otro lado, la inflación es la más alta desde el inicio de la Convertibilidad y al Gobierno se lo visualiza débil políticamente, hostigado por opositores y por miembros de la coalición gobernante. Si sumamos el predominio mediático de voces que tratan de que creamos que esta es la peor crisis de nuestra historia, es lógico que las expectativas sean muy pesimistas.

Eso se traduce, entre otras cosas, en un dólar paralelo en niveles de pánico. En valores reales llegó a estar más alto que en el segundo trimestre de 2002, acercándose al nivel que tuvo en octubre de 2020, cuando superó $190, equivalentes a cerca de $400 de ahora (seis meses más tarde había bajado 40% en valores reales).  En ese momento el movimiento transfronterizo estaba restringido; ahora no, lo que agrega un motivo para que una cotización recontra alta no dure mucho: con un salario promedio que, en dólares “blue”, cayó a poco más de 400 dólares, muchas cosas quedaron muy baratas para los extranjeros.

El dólar oficial está en un nivel más lógico, pero tampoco es adecuado para lo que debería lograr: superar la restricción externa. Hay que asumir que, en el futuro inmediato, vamos a tener una salida neta de capitales, por lo que se requiere que el superávit comercial sea más que suficiente para pagar los intereses de la deuda externa y transferir utilidades de empresas extranjeras; y en lo que va del año parece que no ha sido ni siquiera suficiente para eso. Durante 2021, el dólar usado para importaciones y exportaciones sirvió de “ancla” antiinflacionaria, al subir bastante menos que la inflación y los salarios (cosa que también ocurrió en otros años electorales: 2011, 2015 –hasta el cambio de gobierno– y 2017). Así, pasamos de un tipo de cambio real que a principios de 2021 estaba por encima del promedio de los últimos 25 años, a uno que está 20% por debajo.

En dólares oficiales, nuestros principales productos de exportación siguen siendo competitivos, pero gran parte de las manufacturas no. Y se necesita que lo sean: cuando nuestra economía crece, las importaciones aumentan más que proporcionalmente, con lo que las exportaciones tradicionales no alcanzan para adquirirlas; se necesita una diversificación de la producción, tanto para exportar como para competir con las importaciones. De lo contrario, la economía se encuentra más tarde o más temprano con una crisis por escasez de dólares. Esta crisis “de crecimiento” sólo pudo evitarse en la primera década del siglo: entre 2002 y 2008 las importaciones se quintuplicaron, sin provocar carencia de dólares ni necesidad de restricciones. Se suele decir que fue por la suba del precio internacional de los productos agropecuarios; pero se soslaya que las exportaciones de manufacturas de origen industrial pasaron en apenas seis años de 7.600 a 22.000 millones de dólares, y las de servicios, de 3.500 a 13.400 millones. Fue clave la vigencia de un tipo de cambio competitivo, en promedio 70% superior (en valores reales) al nivel actual del dólar oficial.

Pero no puede pensarse en este momento en una gran devaluación del dólar oficial, al menos por un par de razones. Primero, por una cuestión de expectativas: luego de que el Gobierno aseguró reiteradamente que no devaluaría, un fuerte aumento del dólar oficial se vería como un signo más de debilidad, se dirá que le torcieron el brazo al Gobierno, y eso aumentaría la inestabilidad y, por supuesto, la inflación. La segunda razón es distributiva: dado el aumento del precio internacional de los granos y subproductos a partir de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, el precio de los alimentos subió fuertemente los últimos meses, multiplicando las ganancias de sus productores y la pobreza de los sectores de menores recursos. El Gobierno hubiera querido moderar la suba del precio de los alimentos usando las “retenciones” (impuestos a las exportaciones) como herramienta, pero la misma aparece vedada políticamente por el triunfo, en las últimas elecciones, de las fuerzas políticas que se oponen a la redistribución del ingreso conducida por el Estado. Entonces, el gobierno buscó moderar la suba de precios conteniendo el dólar oficial, lo que termina siendo contraproducente. La situación externa es cada vez más complicada, por la falta de dólares.

Las restricciones cambiarias (conocidas como “cepo”) han devenido en un desdoblamiento cambiario de facto: está el dólar oficial, pero también los dólares paralelos: el ilegal (el “blue”) y los “financieros” o “bursátiles” (el “MEP”, el “Contado con Liqui”). Estos resultan del cociente entre el precio en pesos y en dólares de valores financieros que cotizan en ambas monedas, y que en dólares lo hacen tanto en el país como en el exterior; por ejemplo, títulos públicos nacionales en dólares.

En su momento parecía tener sentido evitar un desdoblamiento “oficial”: se quería que el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) sea el único legal (aunque no sea “libre”). La ilegalidad dificulta que la gente compre dólares y el tamaño relativamente pequeño permite decir que es marginal, que el mercado realmente importante es el oficial. Pero la mayor parte de la gente –en alguna medida, guiada por los medios de comunicación– tiende a pensar que el dólar “de verdad” es el “blue” -el que se puede comprar- y eso pega en las expectativas, más allá de que está demostrado que el dólar que incide más en el costo de vida es el oficial, el que se usa para exportar e importar. Por supuesto, hay vendedores que usan al “blue” de justificación, ante sus clientes, para subir sus precios, pero cuando el “blue” baja, los precios no lo hacen.  

Ante la realidad de que los turistas extranjeros cambian sus dólares en el mercado “blue”, el Gobierno ha dispuesto que puedan hacerlo en casas de cambio, obteniendo un tipo de cambio similar al financiero –a lo que se restaría la comisión respectiva– dando la orden al cambista de comprar títulos con dólares y venderlos en pesos. Se trataría de que la operatoria no sea muy complicada para el turista. Pero, aun así, probablemente no tenga mucho éxito: a la mayor parte de los turistas le resultaría más simple –y, probablemente, más conveniente– vender en el “blue” como hasta ahora.  

Creo que habría que pensar, como alternativa, en un desdoblamiento formal del mercado cambiario, creando un mercado “turista-financiero”, con flotación “sucia”: es decir, sin intervención diaria del gobierno, con el tipo de cambio establecido por la oferta y la demanda privadas (sin perjuicio de que el Banco Central también podría operar allí, en la medida en que tenga con qué). En ese mercado podrían vender los turistas (y todo aquel que quiera hacerlo) en forma simple, legal y transparente sus divisas, y podrían comprar los que quieran hacerlo, ya sea para ir al extranjero, atesorar, pagar sus deudas u otras obligaciones para las cuales necesiten dólares. Y se podría canalizar por ahí –en todo o en parte– las importaciones que se consideren menos prioritarias, y las exportaciones que se quiera incentivar.

Esto permitiría que el dólar promedio de exportaciones e importaciones aumente gradualmente, si se va modificando la proporción de transacciones que cambien moneda en un mercado y en otro. Esto, sin perjuicio de la conveniencia de que el actual dólar oficial (que pasaría a ser “comercial”) continúe subiendo, y en la medida de lo posible lo haga por encima de la diferencia entre la inflación interna y la internacional, para recuperar algo del atraso actual. La idea es que sea un sistema de transición: en algún momento habrá que ir hacia un sistema unificado, flotante y de libre acceso, como tiene la gran mayoría de los países del mundo; pero sólo será posible cuando el Banco Central haya atesorado las divisas suficientes como para intervenir si el tipo de cambio tiende a subir en forma irrazonable. Un sistema con operaciones que van a un mercado, otras que van al otro, y otras que pueden ir en proporciones variables a uno o a otro, permitiría hacer una transición sin grandes disrupciones.

Este desdoblamiento cambiario podría desalentar las demoras en exportar granos o sus subproductos a la espera de una suba brusca del dólar: el gobierno podría ganar el margen suficiente como para no verse forzado en el corto plazo a esa devaluación brusca, que actualmente esas exportaciones no necesitan para ser competitivas. Las mejoras cambiarias, en lo inmediato, podrían ser para exportaciones de manufacturas y servicios que requieran construir una relación contractual estable de mediano plazo; en ellas, no resulta conveniente paralizar exportaciones esperando una suba del dólar.

¿El desdoblamiento lograría bajar el dólar “que se puede comprar”? No necesariamente: en el corto plazo podría esperarse lo contrario, debido a que se canalizarían por el mercado “turista-financiero” operaciones que hoy se hacen por el mercado oficial, como los pagos de deuda privada, las compras de dólares por parte de particulares (hasta 200 por mes y por persona) y las importaciones que se juzguen como no prioritarias (algunas de las cuales obtienen dólares oficiales mediante amparos judiciales).

Pero, con el tiempo, un valor alto del dólar atraerá compras de turistas extranjeros, sumando oferta. La recuperación del margen de maniobra del Banco Central (al dejar de atender algunas demandas, y al normalizarse las exportaciones de origen agropecuario) actuaría positivamente sobre las expectativas. Y el efecto positivo se reforzaría si se transita un sendero consistente, que tienda gradualmente a reducir la proporción que se canaliza en el mercado más intervenido –el comercial– y a aumentar la proporción del mercado con menos intervención: el turista-financiero. Si se va hacia la unificación, quedará claro que el nivel actual del “blue”, en términos reales, no podrá sostenerse, por lo que podría ser mal negocio comprar dólares especulando con su suba; como pasó en junio de 2002 y en octubre de 2020. 

Más allá del efecto negativo que podría haber sobre las expectativas a corto plazo por una potencial suba del dólar “libre”, y su influencia sobre la inflación, se podría correr el riesgo de que aumenten los precios internos de los productos que ahora están sujetos a restricciones a la compra de dólares oficiales para importar, en la medida en que se reconduzcan al mercado turista-financiero. Pero hay motivos para pensar que ese efecto no sería muy fuerte. Pensemos que, desde diciembre de 2019 a junio de 2022, el precio de la ropa en el Gran Buenos Aires, medido en dólares oficiales, se duplicó; el del calzado aumentó 67%, y el de los automóviles, 87% (hubo aumento de precios internacionales, pero muy por debajo de estas variaciones). No es que se guían por el “blue”, pero el dólar oficial tampoco ha sido su referencia.  

Un tipo de cambio desdoblado no es un régimen ideal, entre otras cosas porque el mercado con la cotización más alta tiende a “vaciar” de oferta al de la cotización más baja. Pero ya estamos en un mercado desdoblado; lo que hay que ver es cómo salimos de él, y no podemos salir si el Banco Central no recompone sus reservas disponibles. Esta tiene que ser la prioridad, no la cotización del dólar “blue”. Para eso, la propuesta es reconocer oficialmente el desdoblamiento y canalizar al mercado de libre acceso las demandas que inciden poco en el nivel de vida de la población de bajos recursos y las ofertas que pueden aumentar significativamente con un tipo de cambio más alto. Esto no estaría exento de riesgos: por algo no se pone en práctica. Pero habría que considerarlo. 

FE

El acuerdo con el FMI, que incluye una meta de reducción del déficit fiscal, fue aprobado por una amplia mayoría en ambas cámaras del Congreso, que no incluyó al llamado “kirchnerismo duro”, donde parece imperar la creencia de que el déficit fiscal reactiva la economía, a pesar de la evidencia en contrario. En el período 2003-2007 tuvimos superávit fiscal y hubo crecimiento, mejoras en los salarios y disminución de la pobreza. Y, en contraste, en los últimos 11 años el déficit fiscal nacional promedió 5% del PBI, mientras el nivel de actividad económica disminuía, caía el salario real y aumentaba la pobreza.  

Aprobado el programa, la disyuntiva era orientar la política económica hacia ese rumbo o decir “firmamos para ganar tiempo, pero no pensamos reducir el déficit”. En la práctica, no hubo una decisión clara y, tres meses después del acuerdo, una parte del Gobierno seguía boicoteando el ajuste necesario para avanzar hacia la meta. Puntualmente, resistiendo el aumento de tarifas de gas y electricidad para la clase media alta, pero exhibiendo poder de veto hacia cualquier otro ajuste. Esto llevó a la renuncia al Ministro Guzmán, quien se había comprometido a reducir el déficit, no para engañar al FMI sino porque estaba convencido de que era necesario para normalizar la economía. 

Como he escrito varias veces en elDiarioAR, ante una economía desajustada la opción no es ajuste sí o no. Es ajuste administrado por el Estado o ajuste impuesto por “los mercados”. La renuncia de Guzmán fue vista como una señal de que no habría ajuste conducido por el Estado ante lo cual cabía esperar el “ajuste de mercado”. Se dispararon las expectativas negativas, que condujeron a subas de los dólares paralelos, fuertes remarcaciones de precios y algunos faltantes de mercaderías. Beneficios para los formadores de precios, que en la confusión generalizada tienen mayor margen para aumentarlos. 

En la danza de nombres para suceder a Guzmán apareció el de Silvina Batakis, una peronista militante, con trayectoria en el sector público, que nunca trabajó para grupos económicos privados (está “invicta” en ese sentido). Por lo que se sabe, pasó los “filtros” políticos, lo que permitió que fuera designada. Y se replanteó la cuestión: ¿vamos a tomar en serio la meta de reducir el déficit fiscal? 

La nueva Ministra de Economía no era la favorita de los mercados financieros: aparecía como una solución de consenso entre posiciones antagónicas, lo que podría significar continuar sin rumbo claro. Pero tiene la ventaja de entender de límites, tanto políticos como económicos. Durante su gestión en el Ministerio de Economía de la provincia de Buenos Aires (2011-2015) la deuda pública provincial se redujo ya sea medida en dólares, en porcentaje del producto provincial o en pesos constantes. Y, para eso, el déficit fue manejable; imagino que habrá aconsejado no gastar lo que no se podía razonablemente financiar.  

Repudiar el programa económico acordado en marzo habría sido riesgoso. Estamos lejos de una hiperinflación, pero podrían trazarse algunas similitudes con Argentina 1986, cuando la política económica estaba hostigada por izquierda (con movilizaciones) y por derecha (con el poder de los grupos económicos); con el gobierno comprometido a una fuerte reducción del déficit fiscal, pero impotente para quebrar las resistencias de cada sector a pagar los costos del ajuste y carente de apoyo para ese objetivo de gran parte del partido gobernante; con un sector público “loteado” entre facciones políticas y con un piso de inflación del 4% mensual. 

La situación actual es diferente a la de 1986 en muchos aspectos, pero al igual que entonces parece necesario fortalecer la solvencia del Estado y la independencia de la política monetaria.   

El mensaje de Silvina Batakis es de compromiso con el programa acordado con el FMI. Eso tiene varias ventajas. Una, mostrar coherencia: el programa fue propuesto hace pocos meses, y contó con el respaldo de las naciones más poderosas del mundo y de amplias mayorías legislativas (la ley aprueba el financiamiento, pero éste no hubiera venido sin el programa, que era conocido por todos). Dos, evitar el default con el FMI, el Club de París, el Banco Mundial –y el listado sigue– preservando la posibilidad de obtener financiamiento multilateral. Tres, buscar estabilizar una economía que desde hace años tiene déficits que no puede financiar genuinamente y que, dadas las experiencias, no lo va a poder hacer por un tiempo. La única forma de estabilizar es suprimir los déficits, de la misma forma que un adicto al alcohol para curarse necesita sobrereaccionar y evitarlo por completo. Cuatro, calmar expectativas. Esto último no es inmediato; depende de la constancia y éxito que tenga para lograr las restantes ventajas. Pero es un primer paso. 

La reducción del déficit fiscal puede intentarse con varias estrategias. Una es la adopción de medidas puntuales, de impacto cuantificable y significativo, como la creación o aumento de impuestos o la modificación o suspensión de la movilidad previsional. Otra es contener subas nominales del gasto en un contexto de inflación (que hace subir la recaudación nominal en pesos), negando subas salariales, pedidos de subsidios, nombramientos de personal (cuando se tiene el poder para negarlos), etcétera. Y otra estrategia es emprender un trabajo “micro”, repartición por repartición, identificando y suprimiendo gastos de modo que no haya consecuencias muy visibles en la prestación inmediata de servicios por tratarse de gastos ineficientes u orientados al largo plazo. 

Las medidas anunciadas por Silvina Batakis no responden a la primera estrategia; por lo que, si descontamos medidas anunciadas previamente (la “segmentación tarifaria”), no garantizan una reducción inmediata del déficit primario devengado. El planteo de limitar los pagos a las reparticiones en función de las disponibilidades forma parte del trabajo de “pico y pala” a realizar, que implicará –en la medida en que se pretenda restringir los gastos– tironeos con los funcionarios a cargo de cada organismo, los que alegarán que sus gastos son eficientes e imprescindibles y que los pagos correspondientes no pueden demorarse. 

La propuesta de imponer en forma más amplia la Cuenta Única del Tesoro (que ya existe, pero no abarca a todos los organismos) podría lograr un uso más eficiente de los depósitos del sector público nacional, proveyendo una fuente de financiamiento propia que logre ahorros en intereses. Pero implica quitarles el manejo de “cajas” a funcionarios al frente de organismos no pertenecientes a la Administración Central; es previsible que haya fuertes resistencias.

Lo que se hizo es expresar la convicción de que es necesario ir por el rumbo indicado en el programa económico aprobado en marzo, que incluye la reducción del déficit fiscal; eso ya es valioso. De ahora en adelante, lo importante es que se vean los resultados: sería fundamental para calmar expectativas. Probablemente, en el corto plazo se necesite recurrir al mecanismo de atajar pedidos de aumentos nominales, a la espera de que la recaudación tributaria (que, por ahora, viene muy bien) crezca más que el gasto y ayude a reducir el déficit. El mecanismo forma parte del ABC de los Secretarios de Hacienda cuando hay necesidad de reducir el déficit en un contexto de inflación; pero no da para anunciarlo como medida. Si se implementa, las broncas van a ir apareciendo, no es necesario invocarlas de entrada. 

La duda es: ¿cuál es la fortaleza que tendrá el equipo económico para hacer este trabajo, que es bien desgastante? La respuesta depende de la conducción política que, en su momento, no visualizó la necesidad o la urgencia de ir por el ajuste –bastante livianito– que pedía Guzmán. Y el problema es que ahora, para calmar las expectativas, el ajuste necesario a realizar es más fuerte. Si está comprendido por la conducción política o no, está por verse. 

Por supuesto que al Gobierno le gustaría más anunciar que se rompió con el FMI, que se crea el Salario Básico Universal y que los empleados públicos y los jubilados tendrán aumentos de salarios por encima de la inflación, todo financiado con emisión monetaria. Pero el temor es que eso empeore la situación económica y termine perjudicando incluso a quienes se trató de beneficiar. 

CC