Hace tiempo que se puso en el centro de la escena el concepto de “bomba de pesos” y los riesgos asociados a un tratamiento diferencial (léase, un potencial reperfilamiento o default) de la deuda soberana en moneda local. Los temores se centran en potenciales problemas de liquidez, dada la fuerte concentración de vencimientos en el corto plazo y la gran porción de deuda indexada. Si bien la debilidad de la demanda privada de instrumentos de deuda en pesos es algo que se viene evidenciando desde hace tiempo (en particular, a partir del desplome de los mercados en junio del año pasado), lo que ciertamente es un problema, no queda claro que sea “explosivo”.

Hagamos un análisis amplio y miremos el stock -no sólo los vencimientos- de deuda pública en pesos, que hoy asciende a unos $ 20 billones a precios de mercado. Esta deuda se caracteriza por ser de muy corto plazo: dos tercios vencen en los próximos 12 meses y el 80% en los próximos dos años. Y de la deuda que vence durante el próximo año, el 90% lo hace antes de octubre. Este es el famoso “paredón” de vencimientos pre-electoral del que tanto se viene hablando. 

Una segunda característica distintiva de la deuda pública en pesos es que está indexada en un 80% a la evolución de la inflación y/o del tipo de cambio oficial. Es decir que sólo una muy pequeña parte de la deuda en pesos pueda “licuarse” con una aceleración de la nominalidad de la economía. Por ende, la estabilidad financiera en el corto plazo esté muy expuesta a la muñeca de las autoridades económicas para lidiar con el poco apetito que viene mostrando el sector privado por sumar “Riesgo Tesoro”.

¿Estas dos características implican que la deuda en pesos es explosiva? La respuesta es no, al menos en la situación actual. Repasemos quién tiene la deuda en pesos: el 45% está en manos del BCRA y el FGS de ANSES, el 14% en bancos públicos (incluyendo Banco Nación) y un 2% en manos de otros organismos del sector público. Como mencioné anteriormente, el Gobierno no debería tener mayores problemas para refinanciar esta deuda. 

El 38% restante está en manos privadas: 15% en bancos y 23% en el sector privado no financiero (Fondos Comunes de Inversión, individuos, corporativos, aseguradoras, y un remanente pequeño de off-shore). Tanto el Gobierno como la oposición vienen teniendo reuniones con los bancos para garantizar el normal tratamiento de la deuda en pesos bajo la próxima administración, lo que disiparía un poco los riesgos sobre las tenencias de este sector. Por su parte, de los $ 4,5 billones en manos del sector privado no financiero (a precios de mercado de hoy), una buena parte está en manos de empresas que acceden al MULC, o aseguradoras que no tienen un abanico extenso de alternativas de inversión por los estrictos controles cambiarios, por lo que seguirán financiando al Tesoro. Esto significa que el riesgo de refinanciamiento se posaría sobre unos $ 3,0 billones, el 15% de la deuda en pesos a precios de mercado de hoy.

¿Es este 15% suficiente para generar una crisis de deuda y un colapso del mercado? Habiendo aprendido la lección tras el episodio de junio pasado, no caben dudas de que el BCRA saldrá rápidamente a recomprar en el mercado secundario los títulos públicos necesarios para evitar una crisis de esta magnitud en la víspera electoral. Entonces, los mayores riesgos no son los de una crisis de deuda, sino los de una mayor emisión que derive en ampliación de la brecha cambiaria y mayor inflación. Pero si al actual cepo cambiario se le suman señales del oficialismo y la oposición respecto al normal tratamiento de la deuda en pesos, los riesgos se reducen exponencialmente. Y no es que el escenario de cooperación entre el Gobierno y el sector más moderado de la oposición esté muy alejado: ningún candidato de centro preferiría asumir con un mercado de deuda local colapsado.

En cambio, el escenario podría cambiar radicalmente si en las primarias se impusieran candidatos extremos o si éstos quedaran con chances relevantes para las elecciones presidenciales o en vistas de un ballotage. En ese caso, la incertidumbre se mantendría alta y podría propiciar una masiva salida del sector privado de la deuda en pesos, con su respectivo impacto sobre la brecha y la inflación.

Coordinación y déficit

Además de la coordinación política, es imprescindible también reducir el déficit fiscal para comenzar a generar las condiciones que contribuyan a garantizar la sostenibilidad de la deuda. Las tasas en pesos se han ido incrementando en los últimos meses y sólo una porción muy pequeña ofrece un rendimiento negativo en términos reales. Por eso, se torna fundamental moderar las exigencias sobre el mercado de deuda local y, al mismo tiempo, sobre las necesidades de emisión de BCRA. Un mercado que está poco propenso a financiar al fisco por la incertidumbre política espera señales de corrección fiscal. De mínima que el déficit no se desvíe mucho de la meta acordada con el FMI (1,9% del PIB) y que se logre sin “contabilidad creativa”. Los menores ingresos por retenciones a las exportaciones (producto de la sequía y del anticipo de liquidaciones por el “Dólar Soja 2” en diciembre pasado) y por el menor nivel de actividad, sumado a que el gasto público estará tironeado por las demandas electorales, dificultarán esta tarea. Habrá que seguir con atención la dinámica de las cuentas públicas.

No todos los riesgos que se vislumbran para la deuda pública en pesos terminarán materializándose. Más allá de las dificultades para instrumentar la consolidación fiscal acordada con el Fondo, las principales fuerzas de la oposición han destacado la necesidad de equilibrar las cuentas públicas, lo que viene generando un mayor apoyo de la opinión pública a estas políticas. Asimismo, y como se detalló anteriormente, son muy abultados los vencimientos de la deuda en pesos en el corto plazo, pero estos se pueden refinanciar si la oposición coopera y/o el mercado incorpora en sus expectativas que el BCRA actuará como “prestamista de última instancia”. 

Esto no quiere decir que el camino será sencillo, ni que la solución será “mágica”. La fragilidad de la demanda privada de instrumentos en pesos y la competencia electoral maridan de un modo que hacen altamente probables eventos de tensión financiera a medida que nos vayamos acercado a las elecciones. Hablar de “bomba” forma parte de una estrategia política -válida- que busca sacar rédito electoral de una fragilidad que está a la vista de todos. Pero sería un error concluir que las serias dificultades que enfrenta la deuda en pesos en la actualidad conduzcan inequívocamente a un desmadre económico. Las crisis sólo favorecen a unos pocos; el resto de los actores buscan evitarlas y tienen instrumentos para dar la pelea. 

CC

La gran incertidumbre reinante en el mercado local, sumado al hecho de que 2023 es un año electoral, hacen que sea sumamente complejo y arriesgado elaborar proyecciones precisas para el año entrante. Pero lo que sí es factible es comenzar a esbozar bandas dentro de las cuales es muy probable que se mueva la economía argentina. Hay varias aristas del escenario 2023 que a grandes rasgos ya conocemos, y otros aspectos sobre los cuales podemos plantear dudas y riesgos de desvío:

1) El viento externo soplará de frente en 2023. Los bancos centrales de las principales economías del mundo han iniciado hace ya unos meses una política monetaria contractiva, cuyo impacto sobre la actividad se verá con mayor intensidad a partir de fin de año. Muchos analistas prevén una recesión a escala global, menor liquidez en los mercados internacionales, la depreciación de las monedas emergentes frente al dólar y episodios de tensión financiera en algunos de esos mercados. 

Se proyecta, además, un empeoramiento de los términos de intercambio de nuestra economía. Los precios de contratos de futuro hacen prever una caída en el precio internacional de los commodities agroindustriales y un aumento del precio del gas natural licuado que se importa. Aunque todavía es prematuro, la evidencia proveniente de la temperatura del mar ecuatoriano sugiere que el fenómeno climatológico de “La Niña”, que se caracteriza por lluvias inferiores al promedio en la zona agrícola núcleo, se extenderá hasta el verano, lo que afectaría no sólo los rindes de la cosecha fina, sino que posiblemente también los de la gruesa. Esto podría implicar que la producción agropecuaria no crezca, o incluso caiga, en 2023. No pareciera entonces que el mundo o el clima ayuden a revertir las tendencias estanflacionarias con las que Argentina comenzaría 2023. 

2) La estrategia electoral delineará el rumbo de la política económica en 2023. ¿Puede el Gobierno aspirar a tener competitividad en las elecciones de octubre del año próximo con 100% o más de inflación? ¿Tiene incentivos Massa para llevar a cabo un plan de estabilización? Si así fuera, cabe preguntarse si está en condiciones de hacerlo y si el resto de los otros actores lo van a dejar.

Sin un plan de estabilización, las perspectivas para las principales variables nominales en 2023 son que corran a un ritmo promedio mensual de mínima del 6%, lo que pondría un piso de inflación del 100% para el año entrante. La tradicional ancla cambiaria que permitiría una mayor recomposición del poder adquisitivo de los salarios en la previa electoral -el tipo de cambio- no estaría disponible en 2023 producto de la escasez de reservas, el atraso del dólar oficial y la elevada brecha cambiaria. Las herramientas disponibles por el Ejecutivo para moderar la inflación son escasas: ni un ajuste fiscal ni una política monetaria menos expansiva alcanzan por sí mismas para bajar significativamente del piso de 6% mensual.   

Implementar un plan de estabilización con chances de ser exitoso requiere de capacidad y voluntad política para llevarlo a cabo, eliminar o reducir significativamente el déficit primario, subir el tipo de cambio oficial y las tarifas de servicios públicos, contar con reservas en el Banco Central, reducir significativamente la brecha cambiaria y, sobre todo, contar con entrada de dólares a la economía. Hoy Argentina no cuenta con estos requisitos y el camino para conseguirlos involucraría altos costos políticos. A casi un año de las elecciones de octubre de 2023, es claro que el horizonte temporal es angosto: ¿llegarían a verse los resultados de un potencial plan de estabilización o sólo se asumirían sus costos? 

Difícilmente el oficialismo asuma este riesgo, y por eso, lo más probable es que opte por una estrategia fiscal más expansiva a medida que se aproximen las elecciones de 2023, que incluiría utilizar las tarifas de servicios públicos como ancla nominal para que los salarios puedan ganarle a la inflación, inyectar recursos en los hogares sectores de menor poder adquisitivo y crédito blando para el consumo.

3) Las metas acordadas con el FMI exigen algo de disciplina fiscal, cambiaria y monetaria. Esto implica que el déficit primario sea sólo 1,9% del PBI, que el financiamiento monetario del BCRA al Tesoro no supere el 0,6% del PIB y que el Central maneje la política cambiaria de modo tal que le permita acumular reservas netas. ¿Qué tan probable sería que el FMI le quitara el financiamiento al gobierno, empujándolo hacia una crisis a pocos meses de la elección de 2023? Poco probable. Pero aun cuando la amenaza de dar por caído el acuerdo sea poco creíble, el FMI podría presionar con comunicados y diplomacia para que el gobierno no se desvíe mucho de las metas del acuerdo.

El gran interrogante en material fiscal es si el Gobierno dejará que la inflación haga todo el trabajo de recortar el gasto en un escenario en el que la inflación no cede. ¿Tendrá el convencimiento y el apoyo político necesario para llevar adelante un significativo recorte del gasto en un año electoral, incluso si esto significa licuar prestaciones y tensar relaciones con movimientos sociales? ¿O volverá a otorgar bonos extraordinarios como ocurrió en 2022, erosionando buena parte del ahorro fiscal? Si el Gobierno se decidiera por esta última alternativa, y además decidiera utilizar a las tarifas de servicios públicos como ancla cambiaria, no quedaría demasiado margen para recortar gasto primario. 

Independientemente de la flexibilidad en la posición del FMI en torno al cumplimiento de las metas, el sendero fiscal y monetario debería mantenerse encarrilado como resultado de las restricciones financieras del propio mercado local. Aun manteniendo desvíos acotados respecto a la meta de déficit primario para 2023, las necesidades financieras podrían ser demasiado grandes con relación al apetito del sector privado por deuda en pesos del Tesoro. De hecho, ya hemos visto en junio de este año que ante la menor duda acerca de las posibilidades de refinanciamiento de vencimientos venideros, el sector privado ha optado por migrar masivamente hacia “Riesgo BCRA”, generando el desplome del precio de títulos en pesos del Tesoro e incrementando significativamente el costo del nuevo financiamiento. Y si el mercado da la espalda ya sabemos que toda asistencia adicional del BCRA podría presionar sobre los tipos de cambio alternativos y, en consecuencia, sobre la dinámica inflacionaria, que tiene de por sí un piso elevado.

Salvo algún shock que nos tome por sorpresa, la economía tendría en 2023 un techo de crecimiento bajo y un piso de inflación elevado. La política económica no contaría con demasiados grados de libertad para impulsar paquetes muy expansivos, ya sea por los lineamientos del acuerdo con el Fondo o por las propias restricciones domésticas que limitan el financiamiento y atentan sobre la estabilidad cambiaria. Se inauguró la temporada de elaboración de proyecciones, y seguramente irán surgiendo diferentes matices y desvíos respecto a los números oficiales del Presupuesto. Pero lo cierto es que, si bien la ruta que atraviesa 2023 tiene diferentes carriles, el camino pareciera ser bastante estrecho. 

Hace diez años que, ininterrumpidamente, la economía argentina crece en años impares (electorales) y se contrae en años pares (no electorales). Esto es así porque durante los años pares se suelen generar las condiciones (acumulación de reservas, corrección de precios relativos, etcétera) para, al año siguiente, poder aplicar la típica receta de los años electores: atraso cambiario, ingresos reales creciendo, incentivos adicionales a la demanda vía crédito subsidiado y política fiscal expansiva tanto por mayor gasto social como en obras públicas. 

Este año viene siendo, por ahora, una excepción a la regla: la economía creció en el primer semestre y se ubicó en junio un 1,3% por encima de los niveles de diciembre. Hubo dólares para importaciones y no se registraron cortes significativos de energía en las industrias. El tipo de cambio oficial avanzó 21,9% en el semestre, mientras que la inflación trepó al 36,2%. Como contrapartida, al Banco Central se le volvió cuesta arriba comprar dólares en el mercado y tuvo que poner un fuerte torniquete a las importaciones a fines de junio para sumar reservas netas. 

Por el lado fiscal, el balance de junio mostraba un déficit primario viajando al 3,4% del PBI en los últimos doce meses, casi un punto por encima de la meta de 2,5% acordada con el FMI, con todos los rubros del gasto creciendo más que la inflación. La escasa previsibilidad económica, la incipiente crisis política y las crecientes dudas de los inversores acerca de las posibilidades del gobierno de refinanciar vencimientos venideros, hicieron colapsar al mercado de deuda en pesos en junio. La historia a partir de allí es por demás conocida: el Banco Central emitió más de un billón de pesos para sostener el precio de los títulos públicos y en medio del -desprolijo- cambio de nombres en el Ministerio de Economía se dispararon nuevamente los dólares alternativos. 

A falta de poco más de cuatro meses para cerrar el año, el escenario macroeconómico es muy diferente al del típico año par: 1) el Central está lejos de conseguir un colchón de divisas que le permita apreciar el tipo de cambio real el año próximo; 2) el Ejecutivo no tiene margen para hacer política fiscal expansiva porque no cuenta con fuentes “genuinas” de financiamiento; 3) el persistente desbalance de precios relativos pone un piso a la inflación de los próximos meses y dificulta el repunte de los ingresos reales. 

Lo cierto es que a la economía argentina no le queda demasiado espacio para seguir apreciando el tipo de cambio en términos reales y financiando importaciones “baratas” a costa de una sangría constante de reservas internacionales. Dado que la devaluación del tipo de cambio oficial no está en la agenda del Gobierno, para fortalecer las reservas internacionales el flamante ministro trabaja en mecanismos para incentivar la oferta de divisas en el mercado de cambios, a la vez que busca cerrar préstamos con bancos internacionales y organismos multilaterales de crédito. Lo cierto es que si no llegan los dólares suficientes anticipados del campo o préstamos generosos de bancos extranjeros y organismos internacionales, la única forma de ahorrar divisas sin devaluar es volviendo a poner un torniquete a las importaciones, afectando la actividad económica. 

Donde sí hubo algunos avances concretos en las últimas jornadas fue en el plano fiscal. Con el propósito de ajustar el gasto en subsidios energéticos y reducir el déficit operativo de AySa, la semana pasada se anunció la segmentación tarifaria para los servicios de electricidad, gas y agua. La mejora fiscal se concentraría principalmente en electricidad, ya que la temporada alta de consumo de gas va quedando atrás junto con las bajas temperaturas invernales, y la segmentación para el caso del agua comenzará recién en noviembre. El ahorro total entre subsidios a la electricidad, gas y agua sumaría 0,2 puntos del PBI respecto al escenario en el que no se aplica la segmentación. En cambio, si simulamos que la segmentación y el tope al consumo residencial para los casos de la electricidad y del gas se hubiesen aplicado a comienzos del año, el ahorro en subsidios hubiera sido de 1,6 p.p. del PBI. 

En cuanto a la inflación, el impacto directo de todo el proceso de segmentación de tarifas, que comienza en agosto y termina en marzo de 2023, será de casi 2 p.p. adicionales sobre la inflación general, de los cuales un punto se sumaría a la inflación de 2022 y el resto durante el primer trimestre de 2023. Si sumamos el impacto indirecto (suba de costos de los comercios), el efecto total sobre la inflación podría rozar los 3 puntos porcentuales. En concreto, este año la suba de tarifas y el impacto sobre la inflación serán elevados y el ahorro fiscal en subsidios será bajo, pero esta relación se invertiría en 2023. Y en esta instancia, la pregunta es si el Gobierno seguirá ajustando tarifas en los próximos meses para que los subsidios no vuelvan a inflarse debido al incremento en los costos o utilizará el margen generado este año para dejar atrasar nuevamente las tarifas de servicios públicos y mejorar el ingreso disponible del electorado. 

A la fuerza, más que por decisión propia, parece haber arrancado el ajuste de los años pares. Esta vez, la intención política es que sea sin un ajuste brusco del tipo de cambio oficial. A pesar de que la economía crecerá en el promedio del año favorecida por el arrastre estadístico que dejó 2021, en el segundo semestre del año registraría una caída no menor a 2%. Los dos grandes interrogantes son si el gobierno logrará hacerse de los dólares necesarios para llegar a 2023 sin sobresaltos cambiarios y si los contratiempos podrán evitarse de otra forma que no sea a costa de una fuerte recesión. De esta dinámica dependerán las chances electorales del oficialismo. 

LG

Una implosión en el mercado de deuda en pesos, fuertes presiones en los mercados de dólares financieros, el Banco Central imprimiendo billetes a cuatro manos para asistir al Tesoro y recomprar deuda en pesos, una inflación con piso del 5% mensual, un acuerdo con el FMI que camina por el borde del precipicio y una crisis política tras la renuncia de Guzmán. En este contexto asumió Silvina Batakis al frente del Ministerio de Economía. Aunque los desafíos que deberá afrontar son múltiples, se resumen en dos: evitar el colapso de la economía dirigiéndola hacia un sendero más previsible, y alcanzar el aval político para poder hacer lo primero.

Todavía es muy pronto para sacar conclusiones acerca de las probabilidades de éxito de la nueva ministra. No tenemos demasiadas precisiones acerca de su equipo ni su plan económico. Sólo tuvimos un puñado de declaraciones en línea con lo que el mercado quería escuchar: va a respetar el acuerdo con el FMI, avanzará en la segmentación de tarifas y su mandato tendrá como eje prioritario la cuestión fiscal. Pero para que estas declaraciones terminen materializándose en hechos, además de voluntad, las nuevas autoridades deberán procurar que las distintas secretarías y cajas de Estado no obstaculicen la implementación de las medidas que sean necesarias tomar.  

Para dirigir a la economía hacia un sendero de mayor previsibilidad es imperioso reordenar el gasto y mejorar las cuentas fiscales. El shock de confianza que implicó la firma del acuerdo con el FMI duró un suspiro y, ante la ausencia de claras señales de moderación fiscal, el mercado comenzó a asignarle una muy baja probabilidad de ocurrencia al escenario de cumplimiento de la meta de déficit primario (2,5% del PBI). Esta percepción suponía que el Tesoro tendría que seguir endeudándose en el mercado local -en un contexto en el que empezaban a surgir rumores acerca del tratamiento que se daría a los títulos en pesos bajo una nueva Administración-, o bien se forzaría al Central a asistir al Tesoro por encima de la meta del 1,0% del PBI contemplada en el acuerdo con el FMI. De cualquier forma, el mercado empezó a dudar de la capacidad de Finanzas de renovar vencimientos en el corto plazo, anticipando una mayor emisión de pesos en un contexto de por sí muy inflacionario. Lo que sigue ya lo conocemos: una vertiginosa corrida en el mercado de deuda en pesos que llevo al Banco Central a recomprar bonos por más de un billón de pesos en menos de un mes. 

El Gobierno no tiene muchos grados de libertad para mejorar los números fiscales y la flamante ministra debería mover fichas que conllevan un alto grado de sensibilidad social y/o política. No hay demasiado espacio por el lado de los ingresos, porque la presión tributaria es altísima, el deterioro de la actividad en el segundo semestre impactará sobre los tributos vinculados al mercado doméstico, y para subir alícuotas o cobrar nuevos impuestos habrá que sortear barreras legales y de consenso político. 

Por el lado del gasto, hay algo de margen para recortar transferencias no automáticas a provincias, pero implicaría seguir desgastando los vínculos con gobernadores, o retocar el gasto de capital, en contraposición al mayor gasto en infraestructura que predicaba el gobierno a principios de año. La inflación erosionará buena parte del gasto en prestaciones sociales y salarios, pero la política seguramente volverá a entrar en juego para anunciar algún otro paquete de ayuda social como el que ya tuvimos en mayo. En palabras de Batakis, el propósito del Gobierno es no sólo recuperar lo perdido en términos de ingresos reales, sino también ganar poder adquisitivo. Difícil pensar en que se pueda ahorrar por estos lados. Y en el menú de opciones vuelven a sonar los subsidios y la segmentación tarifaria. Algo que ya intentó -frustradamente- implementar Guzmán, chocando con los mismos funcionarios con los que deberá lidiar Batakis. Las demoras en la implementación por parte de la Secretaría de Energía del famoso formulario de inscripción para recibir los subsidios son un claro ejemplo de la relevancia del consenso político para llevar adelante medidas fiscales. ¿Qué nos haría pensar que esta vez será diferente? 

A las palabras se las lleva el viento, y por eso, el mercado y los diferentes actores de la economía están esperando a ver los primeros movimientos del nuevo equipo económico para sacar conclusiones y reconstruir sus expectativas. Las demoras en dar a conocer nombres y precisiones acerca de los lineamientos del plan de política económica no ayudan. Mientras tanto, las empresas se mantienen expectantes y en un instinto de supervivencia frenaron las ventas ante la creciente incertidumbre sobre sus costos de reposición. El resultado de este combo será una mayor recesión, más inflación y más brecha. A las 30 horas sin Ministro de Economía se le suman cinco días sin Secretario de Hacienda, ni de Finanzas, ni de Política Económica. Nada que ayude a redireccionar la economía hacia un sendero de mayor previsibilidad. Batakis arrancó su gestión 1 a 0 abajo. Ya es momento de acortar el trecho entre el dicho y el hecho.

La semana que viene será la primera revisión trimestral del nuevo programa con el Fondo Monetario Internacional. El país habrá cumplido -con ayuda- los objetivos exigibles y se aprobará un nuevo desembolso. Pero estos podrían ser los últimos momentos de agonía de un programa que ya nació con una esperanza de vida muy corta. En los próximos meses la política económica se enfrentará reiteradamente a la disyuntiva entre amoldarse al cumplimiento de las metas del programa o sostener el nivel de actividad económica. Y aún primando dentro del Ejecutivo la intención de acercarse al cumplimiento de las metas, lo más probable es que el ala kirchnerista no acompañe las medidas de shock que esto implicaría. La lucha es en dos frentes, el de la coyuntura y el de la política.

Los tres objetivos principales del programa con el Fondo (acumulación de reservas netas, déficit fiscal primario y asistencia del Banco Central al Tesoro) caminan al borde de la cornisa. Los meses más desafiantes para la acumulación de reservas netas aún no llegaron y, aun así, la intervención del Central en el mercado de cambios se mide a cuentagotas. La coyuntura le está jugando una mala pasada al Banco Central de cara a su objetivo de acumulación de reservas: se encarecieron las importaciones energéticas tras desatarse la guerra en Ucrania, hay un mayor drenaje de divisas por gastos de turismo en el exterior, y es indispensable incrementar las importaciones en valor (por suba de precios internacionales y costos de fletes) para mantener el nivel de actividad económica de fines de 2021.  

La pelea entre acumular reservas o importar para poder crecer, la está ganando la actividad. Al menos por ahora. Mantener el nivel de actividad de fin del año pasado tuvo un importante costo en términos de importaciones en lo que va del año. Aunque todavía no hay datos oficiales, en el primer trimestre el crecimiento de la economía habría rondado 6,5% interanual, mientras que las importaciones crecieron 20% en volumen. Las reservas del Central no sólo sintieron este aumento en las cantidades importadas, sino que también tuvieron que costear una suba de 16% en los precios y de 80% en el valor del flete internacional, producto del doble shock de sequía y guerra.

Los requerimientos de divisas para importar (y crecer) irán en ascenso en los próximos meses. Será un invierno complicado para la balanza comercial energética, lo que afectará tanto la meta de acumulación de reservas como la fiscal, al aumentar el gasto en subsidios. Entre mayo y agosto se requerirán más de US$4.700 millones para cubrir el déficit comercial energético, casi quintuplicando el monto que se necesitó un año atrás. Esto, considerando que el Gobierno logra garantizar los barcos de GNL y se cumple el principio de acuerdo con Bolivia y Brasil para importar volúmenes similares (o mayores) a los del invierno 2021, ambos factores necesarios para no tener que limitar la actividad fabril por faltantes de gas. 

La disponibilidad de divisas para importar no sería suficiente para que el Banco Central pueda cumplir con la meta de acumulación de reservas internaciones que plantea el Fondo y que, a la vez, la economía logre crecer. Los números de los primeros meses del año avalan esta afirmación. Cumplir con la meta de reservas internacionales a rajatabla implicaría un crecimiento nulo en el promedio del año, mientras que, si la meta se flexibiliza, por ejemplo, en US$ 2.000 millones, la economía podría llegar a crecer 1%. 

Recientemente, desde el FMI enfatizaron que los objetivos del programa no serán modificados a pesar del nuevo escenario externo, y que ayudarán a las autoridades argentinas a priorizar las medidas para cumplir las metas. Por eso, de no mediar un shock que cambie bruscamente el escenario externo, hay tres desenlaces posibles en torno a las políticas que debería adoptar la economía argentina para cumplir con la meta de acumulación de reservas internaciones netas este año: 1) un waiver que le permita al Central acumular -un poco- menos de reservas netas y a la economía crecer muy modestamente; 2) un freno a las importaciones, que induciría en faltantes -en particular de insumos- que derivarían en una mayor inflación y menor actividad; y/o 3) una devaluación que reduzca las importaciones y el nivel de actividad.

En este punto, el programa se enfrenta a un segundo escollo que pareciera ser más inflexible que la coyuntura: la política. El Ejecutivo respaldaría las medidas necesarias para acercarse al cumplimiento de los objetivos acordados, pero el ala kirchnerista del Gobierno no estaría dispuesta a resignar crecimiento económico o devaluar para cumplir con las metas. De hecho, varios referentes del kirchnerismo se han venido pronunciando en contra del acuerdo con el FMI y del accionar del ministro Guzmán, principal interlocutor del gobierno argentino con el organismo. 

Los próximos días serán clave para la sobrevida del programa. El 10,11 y 12 de mayo la Secretaría de Energía convocó a audiencias públicas para actualizar tarifas de gas y electricidad, y definir la segmentación de subsidios. Tal como acordó con el FMI, el Ejecutivo buscará una suba promedio en torno al 50% y eliminar subsidios a los sectores de mayor poder adquisitivo, mientras que el Subsecretario de Energía Eléctrica, Federico Basualdo, referente del kirchnerismo, pregonará para que las facturas de la mayoría de los usuarios residenciales tengan incrementos promedio de no más del 20%. La actualización de tarifas de servicios públicos no sólo es vista como una herramienta para acercarse al objetivo fiscal, sino que Alberto Fernández y Martín Guzmán la consideran una señal política para mostrar su intención de cumplir las metas del acuerdo.

La historia muestra que la fatiga política en programas como el que Argentina firmó con el FMI ha sido habitual. No pareciera que el caso argentino resulte una excepción, más aún, teniendo en cuenta que el programa se gestó en un contexto muy diferente al que lo vio nacer. A este combo hay que agregarle las tensiones al interior del oficialismo, que seguramente seguirán agravándose. Qué grado de intensidad alcanzarán y cuánto afectarán la capacidad política del Gobierno es una pregunta que cada vez suena más fuerte, y que definirá en gran medida las posibilidades de supervivencia del programa a sólo dos meses de haberse aprobado.

DT

Este viernes el Directorio del FMI se dispone a aprobar un “nuevo” programa con la Argentina, que, sin embargo, ya parece haber quedado viejo. Es que se trata de un programa que se diseñó para un contexto global que ya no existe. La invasión rusa a Ucrania lo trastocó todo, y a pesar de la incertidumbre que gobierna el escenario mundial, no pareciera haber dudas de que la guerra implica un shock estanflacionario (menor crecimiento y mayor inflación) de gran magnitud. El deterioro del contexto económico internacional no es un evento efímero y redujo notablemente la probabilidad de cumplimiento del acuerdo por parte de la Argentina.

El conflicto bélico en Europa del Este compromete en gran medida la producción y provisión mundial de energía y alimentos. Cuesta anticipar si hemos visto toda la suba de precios y cuán perdurable será, pero lo cierto es que Europa está decidida a desprenderse de la dependencia energética de Rusia, y que estamos asistiendo a un cambio geopolítico que obviamente traerá aparejados cambios significativos en las relaciones comerciales globales. Por eso, lo más probable es que la suba de precios internacionales se mantenga en los próximos meses, no necesariamente en los niveles actuales, pero sí significativamente mayores a los que se preveían a principios de año, antes del comienzo del conflicto y en plenas negociaciones con el Staff del Fondo.

Este cambio de contexto internacional afecta muy positivamente a la Argentina en el mediano plazo. Somos un país con enorme potencial productivo en energía y alimentos, en un contexto en que Occidente empieza a buscar nuevos proveedores de estos productos. Pero en el corto plazo, el impacto será negativo. Tres elementos confluyen para ese pronóstico: 1) Argentina es exportadora neta de alimentos y petróleo e importadora neta de gas y, en menor medida combustibles. Pero el precio internacional del gas, especialmente el licuado (GNL), subió mucho más que los alimentos y el petróleo; 2) la sequía durante el verano afectó a la producción agropecuaria y de energía hidroeléctrica; y 3) el déficit del turismo internacional crece fuerte a medida que el turismo emisivo se aproxima a niveles pre-pandemia y la brecha inhibe la liquidación de divisas provenientes del turismo receptivo en el canal formal. La combinación de estos elementos redundará en un menor ingreso de divisas a través de la cuenta corriente del balance cambiario por U$S 8.000 millones respecto al año pasado.

En este escenario, el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas internacionales netas pactada con el FMI sólo podría alcanzarse en una economía que no crece. Las divisas que se acumulen significarán menos importaciones, y un parate en la actividad de los sectores que utilizan insumos importados. Si el Ejecutivo decidiera, por ejemplo, limitar el gas a la industria durante el invierno para no convalidar los elevados precios de la energía y ahorrar divisas, la acumulación de reservas se daría a costa de una fuerte parálisis fabril. Pero incluso relajando levemente la meta de acumulación de reservas netas, los dólares remanentes para importar no alcanzarían siquiera para comprar los mismos volúmenes del año pasado, y los sectores productivos dependientes de las importaciones no podrían sostener -por falta de insumos- el nivel de actividad de fines del 2021.

Es cierto que las actividades que dependen principalmente de la demanda interna, como la mayoría de los servicios, no se verían tan afectadas por la disponibilidad de divisas (aunque moderadas por el deterioro del salario real), por lo que una parte del arrastre estadístico positivo que dejó 2021 persistirá. Pero el shock de la sequía sobre el sector agropecuario y las actividades conexas no sólo implicará menos divisas de exportación sino también menor producción. La premisa de una economía creciendo en torno al 4% parece haber quedado muy lejos. Si se cumple la meta de acumulación de reservas a rajatabla, no podemos pensar en otra cosa que en una economía que entrará en recesión. Desde Equilibra nos atrevemos a decir que la economía difícilmente crezca en 2022.

Con una economía que no crece, se cae otra de las premisas del acuerdo: el aumento de la recaudación por mayor crecimiento económico. Y con el nuevo set de precios de la energía, la meta de reducir subsidios energéticos se vuelve una utopía. El Fondo aceptó la suba segmentada de tarifas energéticas propuesta por el gobierno para usuarios residenciales -la mayoría pagará un 43% más, los que perciben tarifa social 21% y los hogares de mayores recursos afrontaran el costo pleno- pero exige una reducción en los subsidios de 0,6% del PBI. Sin embargo, la fuerte suba de los precios internacionales de la energía prácticamente duplica los costos del suministro de electricidad y gas en moneda local, volviendo imposible la reducción pactada de estos subsidios, y forzando a un feroz ajuste de otros gastos (¿vía una mayor inflación?) para acercarse a la meta fiscal. Se empieza a derrumbar el castillo de naipes: la meta fiscal seguramente necesitará de un waiver (una flexibilización por parte del FMI).  

El acuerdo que será aprobado mañana en el Board del FMI buscaba corregir desequilibrios de una manera gradual: el plan no contiene una estrategia nítida para contener la suba de precios, ni tampoco planea reformas estructurales. Pero la sequía y la guerra le jugaron una mala pasada al gradualismo del acuerdo. El Gobierno y el FMI muy probablemente se verán forzados a readaptar el programa. Esto puede implicar que se adapten las políticas a llevar a cabo, los plazos para las metas y/o que directamente se planteen nuevas metas. El gobierno buscará mantener las políticas y modificar las metas, mientras que el FMI corregir las políticas y cumplir con las metas acordadas. Será materia de negociación. Si la magnitud de los impactos de la guerra se mantiene como hasta ahora, la flexibilidad seguramente alcance a todo: medidas, plazos y metas. Demasiados cambios para un programa que ni siquiera comenzó. 

LG/GL

Este viernes hay que pagarle al Fondo Monetario Internacional intereses por 512,5 millones de Derechos Especiales de Giro (DEG), que equivalen a unos 720 millones de dólares. Hoy, al Tesoro le quedan tenencias de DEG por el equivalente a 675 millones de dólares, por lo cual, después del pago del fin de esta semana, el stock de DEG quedará en cero y todos los pagos que se le hagan al Fondo -y al resto de los acreedores- a partir de febrero implicarán una caída en las reservas internacionales netas. Ya la semana que viene, el país tiene que afrontar vencimientos con el FMI por otros 370 millones de dólares. Es decir que luego del pago de febrero el Tesoro ya no tendrá tenencias de DEG y habrá perdido unos 415 millones de dólares de reservas netas.

A priori este monto no luce abultado. El problema es que las reservas netas apenas oscilan los 3.000 millones de dólares y las netas líquidas ya están en terreno negativo. Las primeras estimaciones del impacto de la sequía arrojan que ya habría costado al menos unos 4.000 millones de dólares de exportaciones y la temporada alta de liquidación de divisas recién llegará en abril, de la mano de la cosecha gruesa. Antes, a finales de marzo, hay que pagarle al FMI otros US$ 2.800 millones y vence el período puente para acordar el pago de la deuda con el Club de París. No hay reservas para pagarle al Fondo en marzo. Y sin reservas, ni DEG, las alternativas para evitar un default se reducen a un préstamo de DEG de algún país “amigo” que permita estirar las negociaciones (China, México y Rusia sobrevolaron como posibilidades), o finalmente llegar a un acuerdo.

El camino hacia un acuerdo es sinuoso. El Ministerio de Economía debe avanzar primero con el delineamiento de un plan plurianual que recoja la mirada del staff del FMI, luego enviar el programa al Congreso para se apruebe o rechace y, de ser aprobado, recién ahí el gobierno estará en condiciones de elevar una carta de intención al board del Fondo para que apruebe el nuevo acuerdo. En resumidas cuentas, el Gobierno necesita de un triple consenso: con el FMI, con la oposición y dentro de la propia coalición gobernante.

En cuanto al entendimiento con el Fondo, en un encuentro con gobernadores a principios de enero el ministro de Economía planteó que “la diferencia con el Fondo es un programa de ajuste o uno que impulse el crecimiento”. Esta afirmación pone de manifiesto dos marcadas diferencias entre las partes. Una se vincula a las reformas estructurales, las cuales el FMI considera vitales y el gobierno innecesarias o contraproducentes. El segundo tiene que ver con cómo estabilizar la macroeconomía. El staff del Fondo cree necesario reducir la emisión monetaria -que genera presión sobre el dólar, caída de las reservas del BCRA e inflación- para lo cual es indispensable reducir el déficit fiscal. El Gobierno, en cambio, cree que la corrección del déficit debe hacerse con mayor crecimiento y recaudación y no con ajuste de gasto. Si bien tal vez existan consensos respecto a algunos números y metas para los próximos años, está claro que no hay consenso en cómo se van a alcanzar.

Una vez definidas las metas macroeconómicas para los próximos años y el camino para alcanzarlas, el programa tiene que pasar por el Congreso, y requiere por lo tanto la aprobación de la oposición. El consenso con el resto de la política no es un mero requerimiento legal, sino que es fundamental para garantizar que el acuerdo pueda sostenerse en el mediano plazo. Sin consenso político, cuesta pensar en un acuerdo que no termine fracasando. El interrogante en este punto es si existe algún tipo de diálogo con la oposición para acordar los puntos clave del programa de mediano plazo, o si la estrategia será enviar directamente el proyecto al Congreso con un tono menos conciliador. En cualquiera de los dos casos, es una discusión compleja que todavía no comenzó.  

El último consenso, y seguramente el más complicado, es el que deberá darse dentro de la propia coalición de gobierno. Mientras que el “albertismo” pareciera estar más dispuesto a acatar o amoldarse a los requerimientos del Fondo, el kirchnerismo más duro no quiere ceder en ninguna de sus batallas. O al menos, pretende quitarle al Fondo alguna de sus banderas: plazo o tasa. Será ciertamente un gran desafío encontrar un equilibrio entre los dos bloques. Y, por lo tanto, no está descontado que todo el oficialismo apoye públicamente y apruebe el acuerdo.

Cualquiera sea el resultado de las negociaciones con el Fondo, hay que recordar que un acuerdo es condición necesaria pero no suficiente para reducir la incertidumbre, recomponer la confianza, volver a los mercados internacionales y distender la restricción externa. Para reordenar la economía, sean o no un requerimiento del FMI, el Gobierno tendrá que hacer múltiples ajustes (en el plano fiscal, monetario, cambiario, tarifario) que afectarán la demanda en el corto plazo y mantendrán una inflación no menor al 50% anual.  

Economista Jefe de Equilibra

De acuerdo con la evolución del Merval y del riesgo país, la reacción inicial del mercado post-PASO fue incluso más vigorosa que la de 2013. En el inicio de la rueda del lunes, el riesgo país cayó hasta los 1.448 puntos básicos, comprimiendo 92 puntos respecto al cierre del viernes, el Merval alcanzó un alza de más del 10% en dólares y trepó a su nivel más alto desde febrero 2020 con todo el panel líder evidenciando subas, el BCRA pudo comprar US$ 15 millones en el mercado de cambios y, tanto el dólar informal como el contado con liquidación “libre” cerraron el lunes unos AR$ 4 por debajo del viernes.

Pero la euforia duró sólo un día. Los inversores comenzaron a tomar ganancias y los mercados quedaron expectantes a los rumores acerca de cambios en el gabinete y a las discusiones sobre el rumbo que tomará la política económica de cara a las elecciones generales de noviembre. Es que las estrategias que adoptará el oficialismo en su intento de dar vuelta los resultados de las primarias podrían generar mayores desequilibrios económicos y sumar más presión a un ya de por sí muy presionado mercado cambiario. En cambio, la posibilidad de que el Gobierno brinde señales de acercamiento con el Fondo Monetario internacional que sean bien tomadas por el mercado se disipa cada vez más. 

Más pronto que tarde, el Gobierno anunciará un paquete económico para recomponer el ingreso de las familias a través de medidas de fácil y rápida aplicación (muy probablemente mediante una ampliación o refuerzos a programas y asignaciones existentes, y nuevos bonos a jubilados), que implicaría un costo fiscal en torno a medio punto del PBI. Si bien la disciplina fiscal del primer semestre (déficit primario acumulado de sólo 0,7% del PBI) dejó margen para aumentar el gasto en los meses siguientes, el mayor problema es que se financiará con emisión monetaria del BCRA, en un contexto en el que la entidad monetaria ya emitió $ 850.000 millones para asistir al fisco y vendió en promedio US$ 90 millones diarios de sus reservas durante la semana previa a las PASO para mantener el mercado de cambios oficial y el financiero sin sobresaltos.

El mayor interrogante que sobrevuela en el mercado es qué ocurrirá con el tipo de cambio en lo que resta del año. Al menos hasta las generales del 14 de noviembre, el BCRA muy probablemente sostendrá el ritmo de devaluación en torno al 1% en el promedio mensual, un punto y medio por debajo de la inflación estimada. Pero la mayor emisión monetaria de las próximas semanas para financiar la expansión del gasto público presionará las cotizaciones financieras e impulsará al Central a seguir resignando reservas tanto en el mercado oficial como en el de bonos. Se deberán emitir unos $ 150.000 millones adicionales para financiar el nuevo paquete de medidas económicas y, si la demanda de pesos no convalida esta expansión monetaria, al BCRA le costará más de US$ 800 millones adicionales moderar la presión en los mercados financieros.

Además del factor político, hay dos cuestiones, estrechamente relacionadas entre sí, para tener en cuenta a la hora de analizar la trayectoria que podrían tomar el tipo de cambio oficial y la brecha cambiaria en los próximos meses: cuánto margen tiene el Banco Central para seguir interviniendo en los mercados cambiarios y cuánto de la emisión adicional podrá absorber la demanda de pesos.

Hay algo que tienen en común los últimos cinco años electorales: fueron seguidos por un nuevo régimen cambiario (cepo en 2011 y unificación cambiaria en 2015) y/o un fuerte ajuste del tipo de cambio oficial. Hasta ahora, la intervención del Central en los mercados cambiarios (oficial y financiero) totalizó US$ 950 millones en el último mes, y las reservas netas se ubican en US$ 5.500 millones, unos US$ 2.200 millones por encima del cierre de 2020. Esto significa que la entidad monetaria no tiene margen para continuar interviniendo al ritmo actual y absorber la presión adicional de al menos US$ 830 millones que vendrá de la mayor emisión para financiar al fisco, a menos que comience a quemar su stock de bonos, que suma otros US$ 4.100 millones entre AL30 y GD30. Asimismo, en un contexto de fuertes controles como los actuales, tampoco hay demasiado margen para seguir restringiendo operatorias en el mercado oficial, más que cerrar el grifo a importadores.

Ante la señal de una mayor expansión del gasto financiada vía emisión monetaria, el sector privado podría reducir aún más su exposición a la moneda local, dificultando la renovación de los vencimientos de deuda en pesos venideros. En lo que resta del año los vencimientos suman $ 1 billón, y si el Tesoro no logra refinanciarlo en su totalidad y alcanza en cambio un ratio de roll-over de, por ejemplo, el 95%, el BCRA deberá emitir otros $ 52.000 millones, equivalentes a unos US$ 285 millones. Es decir que la presión vía mayor emisión para asistir al fisco y cubrir vencimientos de deuda podría requerir más de US$ 1.000 millones de reservas adicionales. Pero el sector privado no sólo podría reducir sus tenencias de activos en pesos, sino también posponer ventas en dólares, reduciendo las exportaciones en los próximos dos meses a la espera del “día después” de las elecciones. Más presión para las reservas.

En los seis meses posteriores a las elecciones primarias de 2013, 2015, 2017 y 2019, el tipo de cambio real (contra el dólar estadounidense) ajustó un 18%, 34%, 4% y 14%, respectivamente. Durante los seis meses previos, la apreciación real había alcanzado el 1%, 4%, 3% y 6%. Este año, se acumuló hasta agosto una apreciación del 7%. El escenario más probable es el de una modificación de la política cambiaria después de las elecciones. La pregunta que nos hacemos todos los economistas es si este cambio se dará a través de una aceleración “gradual” del crawling-peg o un salto “de una vez”. La decisión del camino a seguir tendrá sin dudas mucho condimento político.

WC

Además de “múltiples tipos de cambio”, en el mercado ahora hay “múltiples contados con liquidación”. Y para el Banco Central, es imposible seguir interviniendo sin generar nuevas distorsiones. El mercado viene dando muestras suficientes de que ante mayores controles seguirá encontrando nuevas vías de escape. Pero es posible atacar todos los frentes a la vez y lograr una calma generalizada. El camino, aunque parezca obvio, no deja de ser complejo y desafiante: comprimir el riesgo país.

Repasemos la estrategia que viene utilizando el Central para intervenir sobre la brecha. En una primera instancia, vende bonos contra pesos (el más utilizado es el AL30), lo que hace que su precio caiga. Suponiendo que las cotizaciones en dólares D y C (en la plaza local y en el exterior, respectivamente) no cambian, el tipo de cambio implícito y la brecha bajan. Tras adquirir estos bonos a un precio “intervenido” más barato, por la mayor oferta del BCRA, en una segunda instancia el comprador los vende contra dólares, lo que hace que la paridad del bono en dólares baje y la brecha vuelva a subir. Hasta aquí, tenemos una brecha similar a la del punto de partida, pero con un riesgo país mayor porque el precio del bono en dólares cayó. Para lograr que la brecha baje, el BCRA recompra los bonos que previamente vendió contra pesos, utilizando reservas en dólares. De esta manera, la paridad del bono en dólares subiría al nivel inicial, bajaría la brecha, el riesgo país retomaría sus niveles previos y el BCRA terminaría el día con menos reservas en sus arcas. 

Pero tras las mayores regulaciones de la Comisión Nacional de Valores (CNV) y del BCRA para operar dólar financiero a través de bonos, la demanda se ha venido redireccionando hacia otros segmentos: operaciones bilaterales (SENEBI), obligaciones negociables (deuda emitida por empresas), acciones que cotizan afuera vía ADRs, Cedears y Letras a Descuento del Tesoro, entre otros. El precio de referencia del CCL dejó de ser el tipo de cambio implícito en operaciones con bonos, sino que pasó a ser el que se desprende de operaciones con acciones, o el implícito en las letras del Tesoro, por ejemplo. Todos estos, en promedio 10 pesos por encima del “intervenido”.   

Al BCRA le preocupó el volumen de divisas que debió resignar para controlar el contado con liquidación durante la primera semana de julio (más de US$20 millones diarios) y por eso las regulaciones de la CNV y del BCRA buscaron achicar los volúmenes operados en este mercado. Hasta ahora, el BCRA intervino con US$1.000 millones para calmar la brecha y, a un ritmo promedio de US$20 millones diarios de acá a fin de año, sumaría ventas por unos US$3.500 millones en todo 2021. Este monto no sería un problema para el Central, porque ya acumuló más de US$4.700 millones de reservas netas en el año. El problema es que a pesar de tener “poder de fuego” suficiente para intervenir, se le está dificultando la operatoria de fijación de un precio de referencia para el contado de liquidación porque ahora las miradas apuntan a segmentos en los cuales no participa. 

Además de la relevancia que han tomado las cotizaciones “alternativas” de contado con liquidación, hay otras dos cuestiones fundamentales que le ponen un límite al modo de intervención del Central. En primer lugar, la estrategia depende de la capacidad de acumulación de reservas internacionales, que este año estuvo favorecida por factores externos que difícilmente vuelvan a repetirse. Por otro lado, si el Gobierno continúa “rifando” bonos a precios subsidiados, será muy difícil que Argentina logre reinsertarse en los mercados de crédito internacionales. Y esto retroalimenta el “círculo vicioso”: menos reservas internacionales, fuentes de financiamiento limitadas, menos capacidad de renovar vencimientos en dólares, mayores presiones sobre el mercado financiero y cambiario.  

Una baja del riesgo país argentino significaría un aumento en la paridad de los bonos en dólares y, por lo tanto, una caída en las cotizaciones financieras. Pero, además, si el Gobierno no logra comprimir el riesgo país (y sostenerlo en sus nuevos niveles), cualquier estrategia para mantener la calma cambiaria y financiera será insostenible en el mediano plazo. Los sucesivos refuerzos al “cepo cambiario”, el cambio constante en las reglas de juego, y la operatoria del Central de “rifar” bonos (aplastando su valor) y “sacrificar” reservas para que la brecha no se dispare, son algunos de los factores que explican por qué, a pesar de la reciente reestructuración de deuda, el riesgo país de ubica todavía arriba de los 1.600 puntos básicos. 

El riesgo país es un termómetro del frente político y económico, y para bajarlo hay tres condiciones necesarias (aunque no suficientes): disciplina monetaria y fiscal, estabilidad institucional y previsibilidad macro. La consistencia monetaria y la austeridad fiscal son fundamentales para estabilizar expectativas de inflación y devaluación, reducir las necesidades de asistencia del BCRA vía emisión monetaria, favorecer ratios de renovación de vencimientos y mejorar la competitividad. Asimismo, la estabilidad institucional es clave para asegurar reglas de juego claras, atraer inversiones e impulsar el crecimiento. Y la previsibilidad macro, de la mano de un plan integral y consistente de mediano plazo, es indispensable para disipar la incertidumbre no sólo en el frente económico, sino también en el político. En esta línea, un acuerdo con el FMI podría asegurar estas tres condiciones y abrir las puertas a una reducción de las primas de riesgo. 

Los bonos y acciones argentinas vienen siendo muy castigados, con precios de default y rendimientos muy por encima a los de economías similares. Es decir que hay margen para recuperar y, por lo tanto, para aumentar paridades, comprimir riesgo país y bajar la brecha. Cualquier otra medida será transitoria y seguirá sumando distorsiones a un mercado de por si altamente distorsionado. 

WC

El Gobierno sigue apelando a recetas conocidas para moderar la inflación: atraso cambiario, tarifas congeladas, restricciones a las exportaciones y controles de precios. El tipo de cambio oficial ralentizó en un 50% su ritmo de avance diario en lo que va del año, la brecha se recortó a la mitad desde su pico de octubre y las paritarias de los principales sindicatos están cerrando en torno a la pauta oficial del 30%. Sin embargo, el registro de inflación de marzo fue el más alto desde septiembre de 2019 y el de abril estará más cerca de 4% que de 3%. La inflación no cede, a la vez que se siguen sumando desequilibrios macroeconómicos que auguran inflación futura. ¿Hasta cuándo es sostenible? ¿Las nuevas medidas lograrán moderar finalmente la inflación?

La economía argentina viene incubando inflación desde hace un largo tiempo. Una buena parte ya empezó a hacerse efectiva en los últimos meses y otra muy grande permanece reprimida y se materializará tarde o temprano. Es decir que las recientes decisiones de política económica no lograron desacelerar la inflación mensual de los últimos meses porque una buena parte ya estaba gestada. Por ejemplo, la educación, tras aumentar 20% en todo 2020 pegó un salto de 28,5% sólo en el mes de marzo. Del mismo modo, como resultado de la suspensión total o parcial de algunas actividades por efecto de la pandemia, el año pasado los precios de los bienes aumentaron 43%, mientras que la suba en servicios fue de prácticamente la mitad, un 22%. En la medida en que la actividad fue volviendo a su “nueva normalidad”, en especial en el primer trimestre de este año, los precios de todos estos servicios comenzaron a ajustar muy rápido. 

El desbalance monetario del año pasado también contribuyó a incubar parte de la inflación del primer trimestre. Se imprimieron muchísimos pesos para financiar IFE, ATP y hacer frente a los distintos gastos derivados de la crisis de la pandemia, que no tuvieron un traslado inmediato a precios. Pero en la medida en que empezó a aflojar la demanda de pesos, este desbalance tuvo un fuerte impacto sobre los mercados de dólar financiero. La brecha en niveles récord de octubre generó una gran incertidumbre sobre los costos y tiempos de reposición de stocks, y todo esto se volcó en la remarcación de precios que pagamos hoy.

Las tarifas congeladas son la forma más fácil y directa de ver parte de la inflación que aún permanece reprimida. En los últimos dos años, los precios regulados subieron un 69%, mientras que la inflación general lo hizo 112%. El objetivo de avanzar en el proceso de consolidación fiscal significaba que los subsidios no iban a crecer en términos del PBI este año, pero lo más probable es que a pesar de los aumentos que se están barajando para lo que resta del año, finalmente las tarifas se incrementen por debajo de la inflación. Dentro de la coalición de gobierno hay posiciones encontradas acerca de qué camino debe seguir la política tarifaria, y las controversias se basan en que las subas de tarifas de servicios públicos tienen un impacto inmediato sobre los precios, pero a su vez, tienen como contrapartida un aumento en los subsidios y mayores necesidades de financiamiento que pueden igualmente tener su correlato en la inflación (aunque con menor inmediatez). Si las tarifas no se ajustan, la inflación reprimida por esta vía seguirá incrementándose en 2021, dejando una gran olla a presión a destapar en el futuro.  

También hay inflación reprimida por el lado monetario. Este año, en el mejor de los casos el Central deberá emitir el equivalente al 3,5% del PBI para financiar al Tesoro y otro tanto para pagar los intereses de sus pasivos remunerados. Si bien parte de esta emisión será esterilizada y otro tanto será absorbida por la demanda, el excedente de pesos buscará otros canales como por ejemplo el cambiario, con su posterior traslado a precios. Y si el Banco Central sigue sosteniendo tasas de interés muy por debajo de la inflación, y Finanzas tampoco convalida tasas más altas en las próximas licitaciones, el apetito por los pesos va a seguir cediendo. 

En este escenario, y tras la publicación del mal dato de inflación de marzo, el Gobierno definió fijar precios de insumos industriales y restringir las exportaciones de carne, entre otras medidas. Incluso hay rumores sobre una posible intervención discrecional en la operatoria del Mercado de Liniers. La apuesta con estas nuevas medidas es sostener los desequilibrios que vienen por el lado de la inflación reprimida durante un tiempo más, a la vez que se aplacan otras nuevas fuentes posibles de inflación. La pregunta es si estos mecanismos servirán para fijar expectativas y generar previsibilidad en el mediano plazo, lo que también contribuiría a que la inflación reprimida se vaya materializando muy gradualmente. La respuesta pareciera ser que muy poco. 

El razonamiento detrás de las nuevas medidas que restringen exportaciones es que éstas dificultan el abastecimiento del mercado interno, llevando a un incremento en los precios locales. Con mayor oferta doméstica, los precios ceden, siendo estas medidas exitosas en un primer momento. Pero miremos la situación por el lado de las empresas: ¿cuántas estarán dispuestas a invertir en tecnología o aumentar su productividad con un mercado restringido? ¿La sobreoferta en el corto plazo no podría mutar luego en una reducción y consumo de los stocks existentes? ¿Por qué una empresa aumentaría su producción si luego debe enfrentar dificultades para colocar sus productos? Y con menor oferta en el mercado local, los precios recuperarían lo perdido. En definitiva, estas nuevas medidas sólo contienen la inflación en el corto plazo y los precios, eventualmente, se deberán corregir. O bien, se incrementarán las distorsiones y se seguirá incubando inflación futura, con empresas menos competitivas y debilitadas. Otra fuente de inflación reprimida. 

Volvamos entonces a nuestra pregunta inicial: ¿servirán de algo los esfuerzos del Gobierno en materia de precios? La respuesta simplista es que las medidas pueden dar resultados en el corto plazo. La magnitud del desacelere inflacionario estará dado por cuánto de la inflación que viene incubándose hace tiempo termina efectivizándose en los próximos meses. La respuesta un poco más compleja es que la inflación estructural no baja con este tipo de medidas. Tienen efecto sobre los precios, por ejemplo, a través de un aumento de la oferta doméstica o el congelamiento de tarifas reguladas, pero chocan con los objetivos de mediano plazo, como el de aumentar la productividad o avanzar hacia la consolidación fiscal. Como venimos repitiendo los economistas hace rato, la Argentina debe transitar el camino más largo para lograr resultados duraderos: el de un plan consistente e integral que aporte certidumbre fiscal, cambiaria y monetaria.   

LG