Nos hemos cansado de escuchar que Trump ganó por culpa de la economía y que se repita ad nauseam la frase del título, bastante alejada del contexto en que fue dicha por Clinton a Bush padre en 1992. A propósito de que el éxito global de Estados Unidos no le importaba al votante.

Para esta elección y varias más, es clave entender qué rol tiene y cómo se percibe la macroeconomía. Así, aún cuando la macro funcione bien con una baja inflación, con un muy buen crecimiento y con un desempleo muy bajo (como pasa en Estados Unidos), una parte cada vez más grande de los votantes quiere algo más concreto y personal. Quieren ver mejorar su situación particular, percibir que su ingreso disponible mejora. No tener que seguir tomando deuda para mantener su patrón de consumo actual.

Esa insatisfacción con una economía que anda muy bien, pero no los satisface en lo personal, es fruto de un sistema que hoy distribuye mucho más asimétricamente que antes los ingresos que genera la economía. Los demócratas manejaron bien la macroeconomía y las políticas de la nueva izquierda moderada, pero se ve que no alcanzó.

Hay un descontento sistemático de las clases medias y bajas que se vuelca en los opositores que prometan contundentemente estar mejor rápidamente. Los populistas de derecha parecen más creíbles y eficientes al vender sus promesas. Si son ricos mejor, porque supieron cómo hacerlo.

En un mundo con cada vez menores fidelidades partidarias o ideológicas, eso volatiliza mucho el voto de una amplia mayoría que vota por uno y luego, por el contrario. Así, primero votaron por Trump, luego por Biden y ahora por Trump.

La “democracia sin ideologías” es una democracia volátil. Un mercado persa donde cada uno elige la mejor oferta de ese día. Lo cual es un gran problema para la dinámica económica de largo plazo. A propósito, con todo esto en occidente más la excepcionalidad de China, hay que reconsiderar las conclusiones de Acemoğlu y colegas receptores del último premio Nobel.

¿Qué va a (poder) hacer Trump con esta demanda de sus votantes?

Hay un gran debate sobre cómo un programa proteccionista basado en aranceles, cuotas y subsidios afectará a la economía de Estados Unidos. Sumado a restricciones a la inmigración que daban dinamismo al mercado laboral.

Esto implica una devaluación del tipo de cambio real efectivo (corregido por aranceles). Mayores costos y más inflación al inicio del proceso estarán presentes. Mayor inversión en Estados Unidos también. Son los dueños de la cancha en ese juego. Adicionalmente, la política fiscal prometida de bajar impuestos directos o es deficitaria o se compensa con impuestos al consumo, que son inflacionarios también.

Lo que seguiría, no lo sabemos. Si una FED independiente sigue la lógica actual, ante una suba de la inflación debería subir la tasa. Salvo que considere que el incremento de la inflación por mayores costos es muy transitorio. O que le preocupe mucho la dinámica de la deuda pública si enfrenta una tasa más alta. Tampoco sabemos si el resto del mundo va a contrarrestar la devaluación del dólar con sus propias devaluaciones.

¿Cómo va a hacer Trump para que muchos de sus votantes “volátiles” perciban una mejora en sus ingresos reales, respecto a Biden que dejó una vara muy alta?

Dado que, inicialmente, no hay lugar para la redistribución en su esquema económico, realmente creerá que el “efecto derrame” se encargará de todo.

¿O descubrirá por necesidad las virtudes de la política social?

JC/JJD

La política de subsidios a la energía, combustibles, servicios sanitarios, salud, educación, transporte, etc. de los últimos 20 años fue muy deficiente. Estuvo excesivamente orientada a la oferta, con un elevado costo fiscal, haciendo desaparecer el superávit energético y afectando incluso la famosa “restricción externa”. Además estaba mal focalizada y, posiblemente, fue regresiva en términos distributivos.

¡Hasta fue poco efectiva en términos políticos! Porque en ese conjunto de subsidios nadie sabía cuánto estaba recibiendo, directa e indirectamente, cada persona y cada familia. 

O sea, eran subsidios no solicitados explícitamente y de los cuales nadie conocía su dimensión individual y macroeconómica. Un esfuerzo enorme no transparentado. Por esa razón muy pocos ciudadanos los podían valorar en su real dimensión económica y política. Aunque está pendiente hacer un análisis integral de todos los subsidios por estrato social y zona geográfica, recién ahora los ciudadanos comenzarán a tener, brutalmente, una cierta idea de cuánto recibían. Ahora bien, subsidiar la energía de un consumidor ABC1 es negativo, por el contrario, subsidiar el transporte de una parte de la población con bajos ingresos es un aporte positivo. 

Desde ya, son erróneas las manifestaciones del ministro @TotoCaputoAR sobre que nadie subsidia el transporte en el mundo. Como lo han mostrado diversas respuestas, el subsidio al transporte es una actividad creciente en las grandes ciudades de todo el mundo dadas las inmensas externalidades positivas que se obtienen en cuanto a contaminación, ahorro energía, inclusión, etc. En algunos lugares, el viaje incluso puede ser casi gratuito. Sobre los subsidios y el financiamiento al transporte y en particular en el AMBA, especialistas como @rskiadaressishan desarrollado muy bien el tema y recomiendo seguirlo. 

Es, particularmente, me preocupa mucho un aspecto puntual de los subsidios al transporte que creo relevante, sobre todo, para una mayor eficiencia y productividad de la economía. Debemos evitar “enguetizar” económica y socialmente a nuestros ciudadanos ¿Qué es enguetizar? (perdón la palabra, pero es la justa). Es no permitir, por razones económicas, que los habitantes de las periferias urbanas (sobre todo los más pobres) puedan trasladarse al centro de su urbe de referencia o entre partes de la periferia. Una parte relevante de la población más pobre vive en barrios alejados de los centros productivos y educativos. 

También, algunas personas que pertenecen a las clases medias y altas eligen barrios cerrados alejados para vivir, pero en esos casos tienen un mejor acceso al transporte. 

En megalópolis como el AMBA y otras ciudades grandes, es clave facilitar la movilidad de potenciales trabajadores (que viven en la periferia) que buscan trabajos que en general son más rentables en el centro de las ciudades; y de estudiantes -que también viven en la periferia- que asisten a escuelas y universidades que están en los centros. 

No hay posibilidades de ascenso vertical, de mejora en las oportunidades laborales de las personas, ni tampoco de mejorar la productividad microeconómica con un sistema de transporte público deficiente y/o caro. Si además de usar tres-cuatro horas de su vida diaria para viajar a Palermo, un habitante de Moreno debe pagar un costo muy alto en términos de sus ingresos, esa búsqueda laboral o ese estudiante salen del mercado. 

En tiempos de mayor desocupación como los que estamos entrando es importante facilitar la movilidad. El subsidio a la demanda debe ser el eje portante pero también requiere obras estructurales que solo puede hacer el Estado o la iniciativa público-privada. Requiere una mejor coordinación entre el estado y las distintas líneas urbanas, tener aplicaciones que permitan planificar eficientemente los horarios. Con la disminución de frecuencias y la mayor descoordinación entre líneas de colectivos que se aprecia en los últimos meses le han complicado mucho la duración del viaje a gran parte de los usuarios. Ni hablar de la noche donde la frecuencia es aún menor. 

Mientras que el subsidio indiscriminado a la energía puede llevar a un consumo excesivo de gas, electricidad o combustibles; en el transporte urbano esa posibilidad es más improbable. Sobre todo, porque el actual subsidio de la red sube subvenciona proporcionalmente más los viajes que combinan dos o más líneas. Y nadie disfruta usar su tiempo para viajar por el AMBA cambiando de línea en línea sin ningún propósito. Idealmente, los subsidios al transporte deberían ser organizados con mayor foco en la demanda, colocando en la tarjeta Sube o en una nueva un monto determinado por mes por tipo de usuario. De esta forma el usuario puede elegir las líneas que le den mejor servicio. 

Además de la gran externalidad positiva sobre la productividad de la economía presente (trabajadores) y futura (estudiantes), un transporte público eficiente evita el uso del auto, la sobredemanda de autopistas y, sobre todo, ahorra combustible y disminuye las emisiones de carbono; todo lo cual adquiere relevancia en el contexto mundial actual de los compromisos internacionales de lucha contra el cambio climático.

El autor es investigador del Conicet y profesor de la Universidad Nacional de La Plata.

AR

Un esquema cambiario desdoblado como el que existe actualmente en Argentina tiene dos mercados principales. El oficial, mayoritariamente para flujos comerciales y con flotación administrada; donde el Banco Central busca acumular reservas y fijar el dólar relevante para los precios y la inflación.  Y el financiero o libre, donde se transan activos financieros y se fija un tipo de cambio con nula o baja intervención, que puede ser en modalidad formal (dólar CCL o MEP) o un mercado negro o informal (dólar blue). Estos mercados en general están arbitrados.

En todo esquema desdoblado existe una brecha cambiaria, donde el dólar libre es más alto que el oficial o comercial. Para que este esquema sea relativamente estable, se requiere que la brecha no sea muy grande. En caso de necesidad, los gobiernos intervienen en el mercado financiero con los dólares obtenidos en el mercado comercial.

La condición necesaria es que exista un superávit consistente en el mercado comercial que permita acumular reservas y, eventualmente, usar esas reservas (o amagar con hacerlo) para mantener la brecha cambiaria controlada. A largo plazo, la acumulación de reservas reduce la brecha y facilita la unificación cambiaria.

Para que esta dinámica sea estable, la condición imprescindible es que el tipo de cambio real en el mercado oficial sea suficiente para tener superávit, se acumulen reservas y eventualmente se pueda intervenir en el mercado financiero.

Las nuevas medidas

El Gobierno se propone intervenir vendiendo al dólar más caro parte de lo que compró al dólar más barato en el mercado comercial. Si bien es claro el interés en reducir la brecha, la excusa utilizada es el deseo de congelar la base monetaria nominalmente absorbiendo pesos (en la forma de base) para que no sean utilizados para demandar dólares y, además, suponen que ayudaría a acelerar la baja de la inflación mensual del piso de 4-5% actual. Buscando con esto que la inflación sea consistente con el crawl del tipo de cambio de 2% mensual.

¿Cuál es el problema? No sabemos si va a generarse un excedente de dólares para vender, porque el tipo de cambio no es suficientemente alto.

Junio y julio, que son los meses más altos de compra de dólares en el año, fueron muy malos. Empeorando la situación, la expectativa del tipo de cambio que se hacen los agentes económicos es dual; por un lado, veremos que cada mes se apreciará un poco más y, por el otro, crece la probabilidad de un gran salto que ordene la situación y permita abrir el cepo.

Además, en la actualidad ni siquiera los exportadores venden en el oficial el 100% de las exportaciones, solo venden el 80% y el resto lo venden en el CCL para tener un tipo de cambio algo mayor. 

El Gobierno quiere ahora reducir la brecha, lo que paradójicamente disminuye aún más el incentivo a liquidar de los exportadores.

Por otro lado, este esquema hace que el banco central acumule menos reservas por cada dólar de exportación. Pensemos en el siguiente ejemplo. Supongamos que se exportan US$ 1.000 millones. ¿Cuánto quedará en las reservas?

De acuerdo con el dólar blend actual, de los US$ 1.000 millones iniciales los exportadores venden US$ 200 millones en el CCL y US$ 800 millones en el MULC.

Esos US$ 800 millones el BCRA los compra a $ 900 por cada dólar, por lo que emite $ 720.000 millones.

La idea es esterilizar esos pesos emitidos vendiendo dólares en el CCL, en lugar de LELIQ como se hacía antes. Supongamos un precio de $ 1.400 por cada dólar, el banco central deberá vender US$ 514 millones para retirar todos los pesos. Si en cambio fuera $ 1.500 debería vender “sólo” US$ 480 millones.

¿Cuánto se acumula en las reservas? Serían US$ 286 millones si el dólar CCL es $ 1.400 y US$ 320 millones en el otro caso. 

Como se ve, se reduce mucho la capacidad de acumular reservas que es la clave de todo el acuerdo con el FMI. Sobre todo, para un banco central que reduce los pasivos en pesos, pero aumenta mucho los pasivos en dólares (BOPREAL).

Esto sería menos grave si el superávit comercial fuera muy alto, pero el principal problema de esta medida es que hay muy pocos dólares para comprar con emisión y revender en el CCL.

Máxime si se cumple la reducción del impuesto PAIS a partir de agosto que hará más atractivas las importaciones. Hay que recordar que lo que permitió acumular reservas en los primeros seis meses de este año fue la combinación de: obligar a que los importadores se endeuden, la fortísima recesión y la existencia de stocks acumulados del boom importador del gobierno anterior.

Todo este esquema va en sentido contrario a lo acordado con el FMI en el último Staff Report donde proponía eliminar el dólar blend para poder acumular absolutamente todos los dólares del superávit. Es de suponer que, si el FMI era crítico de la intervención en el MEP del gobierno anterior, lo seguirá siendo con el actual.

Es más, este Caputo versión II está haciendo algo similar (pero en mercados distintos) a lo que hizo el Caputo versión 1 en 2018, que es usar reservas para intervenir. Justo lo contrario a lo que es un eje principal del programa con el fondo que es acumular reservas netas. Se privilegia controlar brecha mientras haya reservas a acumularlas para bajar el riesgo país.

Ningún viento es favorable si no se sabe a qué puerto ir 

Este nuevo parche forma parte de un proceso donde el Gobierno fue haciendo anuncios contradictorios sobre cuál es el esquema monetario y cambiario al que aspira. Ha hablado de la dolarización por conversión de los pesos con ayuda externa, de la dolarización endógena, de la competencia de monedas, de la desaparición del peso y también del peso fuerte, de la flotación administrada y la flotación libre, entre otras alternativas.

La Tabla 1 refleja las combinaciones que están abiertas según sea el rol legal del peso como moneda y la flexibilidad del régimen cambiario. La combinación A y B fue la medida más extrema propuesta en las elecciones por Javier Milei y a posteriori. La D parece ser la opción inicial cuando se habla de competencia de monedas para luego pasar a la E. Pero, dado que el FMI en el Staff Report marcó una prioridad en el uso de los pesos para el pago de impuestos, vemos que la opción G parece ser su preferida en la transición hacia la estabilidad nominal para luego pasar a la H, que sería un régimen clásico de metas de inflación.

La última medida propuesta parece un nuevo parche más que una estrategia integral, producto de tener que adaptar el esquema acordado con el FMI a los deseos y/o arrebatos del presidente Milei. 

En resumen, esta es una medida que privilegia tener un argumento para intervenir en el mercado de los dólares financieros para reducir la brecha. La excusa es una regla de corte monetarista que busca congelar la base monetaria. Como vimos, no atiende al problema principal que es una economía que no consigue dólares porque el tipo de cambio se apreció y la expectativa es que seguirá apreciándose. Además, contradice el objetivo principal para el sector externo en una estabilización exitosa que es acumular reservas genuinas del superávit comercial para poder abrir el cepo y bajar el riesgo país. Tampoco ayuda a salir de la recesión. Finalmente, acrecienta aún más las dudas sobre cuál, de todas las opciones de régimen cambiario y monetario que se barajaron, se desea y se pude realmente implementar.

JC/MG

El presidente Javier Milei se ha puesto al frente de una cruzada en defensa del tipo de cambio real actual, sosteniendo que no se encuentra apreciado. En una situación normal, sería más prudente que esa defensa la haga el ministro de Economía —en este caso Luis Caputo—, que al fin es un fusible. La historia nos muestra más de 20 casos de ministros negando una devaluación el día anterior a devaluar (ver gráfico 1). Pero también es cierto que de ocurrir una devaluación no sería la primera vez que el Presidente se contradice o cambia de planes.

Milei ha dicho varias veces que estimar el tipo de cambio real (TCR) de equilibrio sería un ejemplo de lo que Friedrich Hayek llamaba la fatal arrogancia de los economistas. Curiosamente, cuando doy clases sobre este tema, comienzo con una frase de la gran economista de Cambridge, Joan Robinson (más interesante que Hayek, aunque no sé si el Presidente la conoce), que decía que la noción de equilibrio es una quimera.

Sin embargo, con todas las prevenciones del caso argentino, analizar el TCR es un ejercicio imprescindible en una economía como esta, luego de una hiperdevaluación muy controversial, como la realizada en diciembre del año pasado.

¿Devaluar o no devaluar? Dónde está la economía y perspectiva para los próximos meses 

El Gobierno logró, hasta ahora, acumular reservas sobre la base de mantener el cepo cambiario, restringir al máximo los pagos de importaciones, subir fuertemente el impuesto PAIS a los importadores y, además, extender el “dólar blend” (80% Oficial-20% CCL) a todos los exportadores para que liquiden los stocks acumulados en los últimos meses de 2023 a la espera de la anunciadísima devaluación. Complementariamente, licuó pesos transaccionales y de ahorro en la economía, obligando a muchos agentes a desarmar posiciones en dólares que también alimentaron la oferta del CCL, MEP y Blue.

También retiró más pesos con el BOPREAL cambiando pasivos en pesos por pasivos remunerados en dólares. Y, finalmente, indujo una profunda recesión que redujo en torno a US$1.500 millones las importaciones cada mes por menor demanda. Aun con estos datos, es posible ver que hasta marzo los US$11.000 millones acumulados en las reservas eran equivalentes al incremento de la deuda comercial de los importadores. Abril agregó otras fuentes como la mayor liquidación de granos.

Todo esto ocurre con un gobierno que no quiere (o no puede) definir cuál será el esquema permanente de política cambiaria y monetaria. El acuerdo con el FMI hace de cuenta que seguirá la flotación administrada, pero el Gobierno habla simultáneamente de “competencia de monedas”, con una suerte de dolarización por implosión de los agregados monetarios y un peso residual. La realidad es que nunca hubo una palabra concreta sobre cómo es el régimen deseado como “definitivo”.

El Gobierno ensaya, ex profeso, una suerte de ambigüedad cambiaria respecto al futuro. Esa ambigüedad será cada vez más costosa. Siempre rondará la idea que la instalación de un régimen cambiario-monetario definitivo implicará algún tipo de devaluación inicial, lo cual demora el ingreso de dólares.

En estos meses, el Gobierno tiene espacio para no ceder a la presión de las cerealeras y productores y evitar devaluar o aumentar el crawl mensual del tipo de cambio que actualmente es del 2%.

Nótese que la actual cosecha es muy buena y que los productores tienen deudas y stocks bajos luego de la mayor sequía de la historia. Esto los obliga a vender en mayo y junio para normalizar la situación, aunque sea el mínimo posible, y lo demás guardarlo en el silo bolsa (que están en un récord de ventas). En esta urgencia se apalanca el Gobierno. 

En este contexto, se puede pronosticar que se mantendrá una dinámica cambiaria sin presiones de los dólares financieros. Este comportamiento se coronaría con que, a partir del 20 de junio, se transita la “segunda navidad cambiaria” que es la típica necesidad de liquidez en pesos por aguinaldos y donde los tenedores de dólares deben liquidar una parte para sus pagos en pesos. Podría haber una brecha cambiaria nula y hasta negativa.

Esto sería, además, un estímulo para mantenerse en pesos (un tiempo más) para quienes están haciendo algún carry trade en estos meses. Ergo, el gobierno puede llegar a inicios de julio con CCL, MEP y Blue estables. Convergiendo desde arriba.

Preguntas mirando al segundo semestre y más allá

A partir de ahí, con el pago en cuotas de importaciones en régimen continuo, liquidación a cuentagotas del agro y una inflación que terminó de comerse la “ganancia de competitividad” que dio la megadevaluación (dado el 2% de crawl mensual para el dólar oficial), aparecen los grandes interrogantes. Que la inflación haya bajado a un digito rápidamente, no quiere decir que no quede inercia inflacionaria y reacomodamientos de precios relativos postergados que la mantendrán en un piso alto todo el año.

1) ¿Cuál es el tipo de cambio real que necesita la economía? 

No sólo debería servir para estimular la liquidación residual, sino para hacer crecer las exportaciones (clave en cualquier reactivación sostenible) y normalizar las importaciones (otra clave para reactivar) vía precio, y no como hasta ahora con restricciones de plazo y, además, morigerar el gasto en turismo. 

Al ritmo actual, en julio es esperable un TCR bilateral del dólar o el multilateral similar al de enero 2018 previo a la crisis de Mauricio Macri, Federico Sturzenegger y Luis Caputo. Es cierto que el déficit externo “observado” es menor al de 2018, pero basado en una recesión descomunal y un cepo muy restrictivo que no existían en ese momento. Al mismo tiempo, los vencimientos de deuda externa de corto plazo son mayores —incluyendo el BOPREAL—. Si el resto de América Latina devalúa como respuesta a cualquier inestabilidad global, el TCR multilateral meterá aún más presión. 

En la continuidad del actual escenario, con un TCR más apreciado que el actual, la acumulación de reservas se ralentizará mucho luego de julio. Ni hablar si hubiera recuperación productiva (importaciones volviendo a US$ 6.000 Millones) y/o apertura del cepo. Sostener, como ha dicho el ministro, que el TCR apreciado actual es correcto porque anticipa un salto en la productividad de la economía es una excusa peor que la de los 90 donde, al menos, se decía que el salto ya había ocurrido con las privatizaciones, compras extranjeras de empresas y reformas estructurales, y que, por ese motivo, no servían los datos del pasado.

2) ¿Conseguirá el Gobierno un nuevo programa con fondos adicionales del FMI? 

¿De qué monto sería: US$15.000 millones como pretenden Milei y Caputo, US$5.000 millones o menos? Y, sobre todo, en qué formato. ¿Sería una transferencia inmediata de fondos usables o una maniobra contable que permita postergar o dilatar pagos futuros y así mejorar contablemente las reservas con más DEGs? Todo esto seguramente condicionado a ciertas pautas específicas que son obsesiones del FMI. 

Una de esas obsesiones podría ser, corregir de una vez el tipo de cambio real y pasar a un crawl más cercano a la inflación mensual para evitar las subas y bajas de la competitividad y tener una tasa de interés en línea con la inflación (no es claro que el FMI quiera propagar el modelo turco de baja de tasas).

Es decir, un esquema donde la tasa interés sea estrictamente mayor que la tasa de inflación acompañada de una tasa de crawl más realista. Podría usarse una banda cambiaria cuyo centro también siguiera un crawl, pero dejando cierta volatilidad dentro de los márgenes de la banda. Tampoco es evidente que el FMI esté feliz con la intervención del BCRA en el mercado secundario de deuda.

Es claro que se necesita un programa nuevo porque la Argentina no puede afrontar los pagos del FMI. Entonces, postergar pagos es imprescindible. Lo que no parece probable, es que el Fondo permita hacer al “Caputo II” lo que hizo “Caputo I” en 2018, que sería usar los fondos frescos para una apertura plena del cepo, defender la paridad o financiar una eventual fuga del peso. Un “jarrón chino” intocable de DEGs en las reservas o girar fondos para pagar lo que vaya venciendo podría ser lo más factible.

En términos políticos, la cuestión es si el gran accionista que es Biden está ansioso por ayudar sustantivamente a un admirador de Trump y si varios miembros importantes del board del Fondo desean ampliar aún más un préstamo récord a un gobierno que los ha destratado. ¿Habrá que esperar al segundo año para ver quien ganó en Estados Unidos?

La cuestión es si el gran accionista que es Biden está ansioso por ayudar sustantivamente a un admirador de Trump y si varios miembros importantes del board del Fondo desean ampliar aún más un préstamo récord a un gobierno que los ha destratado. ¿Habrá que esperar al segundo año para ver quien ganó en Estados Unidos?

3) ¿Qué pasará con el cepo cuando llegue el invierno?

Parece difícil un levantamiento total de las restricciones. Seguramente discutirán con el Fondo cuáles medidas son adecuadas para prevenir caídas inesperadas en las reservas. También estará previsto en algún momento discutir cuáles serían controles macroprudenciales a los flujos de capital, normales y deseables, durante todo el Programa. 

Lo más eficiente para levantar el cepo y reactivar la economía sería comenzar por permitir pagos anticipados o al contado de importaciones, eliminando o acortando las cuotas. También permitir mayores compras de moneda extranjera a personas humanas y empresas, admitir gradualmente la participación cruzada en el MULC y el MEP-CCL para grandes empresas y plenamente para PyMEs. Autorizar pagos vía MULC de utilidades al exterior, relajar los cupos diarios de transferencias o la cancelación anticipada de deudas, parece más difícil. Vale aquí lo que dijimos en la pregunta anterior sobre lo cuidadoso que querrá ser el FMI sobre los usos que se le podría dar a un eventual desembolso realizado por el organismo.

4) ¿Qué ocurrirá con el swap de China?

La parte activada por US$5.000 millones del swap comienza a vencer y debe decidirse si cancelarla o pedir una extensión. ¿Podría proveer el FMI los fondos para pagar a China los US$5.000 millones? No. El Gobierno perdió en diciembre infantilmente la oportunidad de activar los US$6.500 millones adicionales del swap que estaban disponibles. Enviar a Diana Mondino a negociar no parece ser lo más inteligente. Aun así, existe amplio espacio para una negociación donde se sigan pagando los intereses y eventualmente se incorporen otros temas como represas, nuclear, etcétera. Lo que es claro, es que se necesitaría un diálogo de más nivel. ¿Será Kristalina Georgieva la celestina entre Milei y Xi Jinping? Sobre todo, pensando en que no caigan las importaciones chinas que, a pesar de lo que cree el presidente, no son asuntos exclusivamente entre privados. Menores compras chinas por US$3.000 millones serían tan malo como tener que pagar el swap.

5) ¿Qué perspectivas existen para que la recesión no sea una depresión? 

La mayoría de los sectores productivos han visto bajas en la producción que se mantendrán por un tiempo. Excluidos energía, minería y agro, no aparecen sectores dinámicos (brotes verdes) que compensen esa caída, sobre todo si continúa la apreciación tendencial del TCR. 

La eventual recuperación parcial del salario real que tenían hace 6 meses los empleados formales del sector privado parece un motor muy débil por motivos que detallaremos en un futuro análisis. Ese aumento, además, debería compensar el resto de la masa salarial total (salario por empleo) de informales y sector público que no tendrán una gran recuperación. Recuperar el nivel de consumo privado de la misma cantidad de bienes de 2023 parece muy difícil. El consumo público será un factor negativo importante. La inversión pública es nula, salvo un gasoducto, por lo tanto, también resta. 

La inversión privada antes de realizarse observa capacidad ociosa por doquier. El RIGI (Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones) es una incógnita y no es claro cuántos proyectos están realmente listos para desembolsar US$200 millones. No moverán el amperímetro este año. El crédito UVA tampoco parece capaz de mover al sector de la construcción. Que crezca fuerte el crédito total es dudoso, sobre todo, en un sistema bancario en transición, que se achica en pesos y no crece todavía en dólares. ¿Cómo parte de la competencia de monedas relajarán las restricciones prudenciales sobre préstamos en dólares?

La inversión potencial en estos dos años dependerá de la demanda, capacidad ociosa, estabilidad política y jurídica, del cepo y del TCR. Por ahora, dependerá mucho menos de la tasa de interés. Sectorialmente, el agro no parece que vaya a aumentar mucho la producción respecto a la actual cosecha que fue buena. Justamente, tanto el agro como las exportaciones industriales sufren un TCR poco competitivo. Finalmente, la industria, el agro y el comercio no cuentan más con el fuerte subsidio que implicaban combustible y tarifas energéticas baratas, lo que implica afrontar una fuerte reestructuración de costos. Este año la caída del PBI podría ser de 5% o más. Por todo esto, la recuperación en V (o sea, al menos, volver a estar en la situación pre-Milei) no aparece con alta probabilidad en este horizonte hasta las elecciones.

Este año la caída del PBI podría ser de 5% o más. Por todo esto, la recuperación en V (o sea, al menos, volver a estar en la situación pre-Milei) no aparece con alta probabilidad en este horizonte hasta las elecciones

6) ¿Cómo seguirá el ancla fiscal?

El ancla fiscal, hasta ahora, estuvo basada en medidas fiscales y de pagos transitorias difíciles de sostener. Y está afectada por una recesión muy fuerte (ver la recaudación real de IVA en abril). Para julio, el Gobierno tendrá que haber logrado darle un marco legal al ajuste con la reposición de ganancias, blanqueo, moratoria, privatizaciones, mayores despidos y un esquema de transferencias razonables a las provincias. Si insiste en no devaluar, ¿podrá eliminar el Impuesto PAIS que vence en diciembre? Este impuesto mantuvo a flote la recaudación, aumenta la protección efectiva frente a las importaciones, pero quita competitividad a las exportaciones industriales. 

La principal duda es sí con la Ley Bases el Gobierno habrá logrado suficientes mecanismos no recesivos para compensar la caída en la recaudación generada por la extraordinaria recesión. Las cuentas anuales para el déficit están hechas asumiendo que se dará la recuperación en V. Qué pasará con el déficit si la recesión persiste por más tiempo. Insistirá con más cortes de gastos (más recesión) o será pragmático y pondrá impuestos menos recesivos. Que hará con esquemas como los de Tierra del Fuego y del conocimiento (Mercado Libre). 

7) ¿Hasta cuándo sigue la fiesta? 

Como dijimos, hasta julio es probable que los mercados financieros sigan eufóricos con una brecha casi nula (siempre que las noticias externas no traigan un cisne negro global, se apruebe la Ley de Bases y no caiga el DNU). Sin embargo, frente a los puntos que vimos más arriba, la pregunta es qué harán quienes están aprovechando el carry trade y también quienes tuvieron ganancias muy buenas en activos argentinos. Otra gran pregunta para el mercado en el segundo semestre será si el Gobierno procrastinará el ajuste en el TCR hasta luego de las elecciones de 2025 o hará algo antes de fin de año. Tal como pasó en abril 2018 con las LEBACs de Sturzenegger y LETES de Caputo, es probable que haya jugadores que elijan creer y otros salir. 

8) ¿Cuál será la aprobación pública del Gobierno frente al trilema: inflación, recesión, tarifas? 

Asumiendo una inflación mensual por debajo de 10%, veremos una recesión que se irá manifestando en más y más sectores y, al mismo tiempo, tarifas, servicios, combustibles e impuestos como ganancias personales que, comenzarán a consumir una parte creciente de los ingresos disponibles. 

¿Cómo se comportará el Gobierno cuando se acerquen las elecciones si, como es previsible, no aparece la recuperación en V? Maniobras como las varias postergaciones en tarifas, amonestación a prepagas, no homologación de convenios, pedido de estructura de costos a alimentarias, sumario al Galicia, muestran precoces tentaciones intervencionistas (algunas correctas), a costa de los principios libertarios. Dada la tradicional tentación argentina de ir a elecciones con el TCR apreciado, cuánta presión meterán los cerebros electorales de LLA para mantener el dólar barato como mecanismo electoral o para estimular fiscalmente la demanda y morigerar la recesión. 

Y no nos dejes caer en la tentación

En resumen, hemos visto preguntas claves que en todos los casos se relacionan con el nivel y la dinámica esperable en ese momento para el TCR a partir de julio. En el segundo semestre el Gobierno debería lanzar un programa económico que organice mejor el esquema de estabilización de la inflación que permita salir de la recesión y también anunciar que eligió (o aceptó) implementar un régimen cambiario y monetario “definitivo” idealmente en el marco de un nuevo programa con el FMI. 

Podrá en ese caso evitar una devaluación correctiva previa al lanzamiento. Podrá postergar la necesaria devaluación para luego de las elecciones. Podrá implementar esa devaluación suavemente con un crawl de dos o tres puntos por sobre la inflación durante varios meses. 

Como vemos, todas las preguntas a partir del segundo semestre nos llevan a que la fatal arrogancia de discutir sobre el tipo de cambio real estará cada vez más presente.

JC/JJD

Un hilo reciente de Olivier Blanchard (@ojblanchard1) ha generado reacciones muy interesantes.

Dado que es un tema tan relevante, no sólo para la coyuntura global, sino también para la local, me permito agregar algunos comentarios.  

1. El rol del conflicto distributivo en la teoría de la inflación

En primer lugar, es muy positivo poner al conflicto distributivo (CD) en el centro del debate. Colegas heterodoxos dirán que ellos siempre lo tuvieron en un rol central, pero el Mainstream Economics prácticamente lo ignoró por décadas. Como decía Lance Taylor, el Mainstream funciona como una ameba multiforme que va absorbiendo y reprocesando los temas interesantes que aparecen extramuros. Esa flexibilidad es una gran fortaleza [1].

Aun así, vale reconocer que Blanchard ya trataba este tema en los 80 y en la CFG en 2008 [2].

La mayor centralidad del CD debería ayudar a tener una visión más integral del fenómeno inflacionario, que normalmente se debate en un enfrentamiento de teorías excluyentes. Pareciera que una convincente teoría de la inflación debe comenzar por “en todo tiempo y lugar la inflación es un fenómeno causado por (ponga aquí su teoría excluyente)”.

Entender cómo se desarrolla y procesa el CD es clave para analizar la evolución de los salarios y ganancias, y por ende para los costos y los precios. En otras palabras, es importante para entender la forma que adquiere la espiral salarios-markup-precios.

2. Del CD a la Espiral

Desde ya que el CD no está empujado sólo por asalariados que desean recuperar o aumentar su participación en el ingreso total. También las empresas pueden intentar aumentar su participación en el ingreso o recuperarse frente a un shock en los costos. Y ambos intentos pueden ocurrir simultánea y continuamente, generando una espiral persistente hasta que de alguna forma se frene el proceso.

El impulso a la puja por ambas partes está asociado a la capacidad de presión que posea cada una. A primera vista, sindicatos fuertes y centralizados vs. grandes monopolios privados sería un caso extremo. Ausencia de sindicatos y empresas en competencia perfecta sería el otro extremo. Sin embargo, es posible que no sea tan lineal la relación entre CD y poder y centralización de sindicatos obreros y patronales (este punto de gran riqueza amerita un tratamiento puntual).

Si bien no es claro que la relación entre el CD y las posibles combinaciones institucionales de trabajo y capital sea lineal, sí es claro que desde los 80 el mundo ha ido hacia sindicatos nacionales más débiles y empresas oligopólicas internacionales más fuertes.

Por último, el CD entra a la teoría de la inflación principalmente por el lado de la oferta, a través de la inflación de costos, pero también influye en el nivel y composición de la demanda agregada a causa de los cambios en los ingresos, consumo y ahorro de las distintas clases sociales, dadas las propensiones marginales diferentes [BC1] .

3. ¿Cómo se resuelve el CD y qué rol tienen el Estado y la política económica?

Blanchard afirma que, usualmente, se le deja a la política fiscal el rol de amortiguador, quedando para la política monetaria la tarea de enfriar la economía, presionando así a que trabajadores acepten salarios más bajos y empresas precios más bajos. En otras palabras, se elimina el CD de una manera ineficiente a través de políticas que contienen principalmente la demanda[1].

No lo dice explícitamente, pero da a entender que los roles del Gobierno y Banco Central podrían ser diferentes.

Un acuerdo entre las partes sería mejor, pero no parece haber instituciones privadas y estatales adecuadas que den credibilidad a lo pactado. Salvo excepciones, como cita Dullien para Alemania, donde sindicatos y uniones empresarias han pactado ahora, bajo la coordinación del estado, en forma similar a como lo hacían décadas atrás [2].

4. ¿Sociedades más conflictivas en términos distributivos son más inflacionarias?

En realidad, el CD puede ser una situación más permanente que el ejemplo de Blanchard basado en un shock puntual en el precio de los commodities que dispara un espiral inflacionario. Un CD permanente puede generar un sesgo inflacionario más persistente.

El CD afecta la dinámica fiscal si el estado interviene con cambios impositivos y/o en gasto y transferencias. Esto influirá en el déficit fiscal, la deuda pública, en los agregados monetarios y en las tasas de interés de la economía, impactando en el costo financiero de la producción (oferta), el consumo y la inversión (demanda).

Puede haber soluciones que controlen relativamente el CD sin que sea un equilibrio estable, con lo cual persistiría la inflación generada por ese conflicto. Sociedades donde exista una suerte de empate estratégico entre grandes partes pueden ser muy propensas a no lograr soluciones estables del CD, requiriendo un mayor involucramiento del Estado a través de la política fiscal, monetaria y financiera. En particular, la interacción CD y financiamiento se da sí, ante la necesidad de políticas fiscales compensatorias, el estado no las puede financiar vía impuestos progresivos por la resistencia de quienes forman la base imponible. Otro problema en esas configuraciones políticas para manejar el CD es que muchas veces las políticas oscilan fuertemente al cambiar la orientación política del gobierno.

5. El CD en una economía muy abierta. La disciplina externa

La economía capitalista ha ensayado un proceso de reducción forzada del conflicto. Se sustituyó la regulación del welfare state keynesiano por la desregulación y la competencia de una economía abierta.

La apertura externa y el desmantelamiento de instituciones como los sindicatos y regulaciones laborales son elementos claves para entender el nivel de presión que puede ejercer el CD sobre la inflación y eso debería reflejarse en los modelos macro.

Muchos modelos de CD se basan en economías cerradas. Sin embargo, desde los 90 la apertura comercial funcionó como un amortiguador muy poderoso del CD poniendo tope externo a precios y salarios, a la vez que la apertura financiera permitió a empresas e individuos de altos ingresos eludir impuestos, modificando el contexto donde ocurre el CD.

Si los trabajadores no aceptaban una determinada configuración en la distribución entre salarios y ganancias, el capital productivo y financiero podía migrar más fácilmente y la fuerza de trabajo debía reconfigurarse. El aumento en la movilidad internacional del capital desbalanceó la situación previa del CD en la mayoría de las economías.

Hubo entonces un rol disciplinador de la arquitectura financiera global y la apertura comercial. ¿Seguirá vigente ese rol si el mundo vuelve a esquemas geopolíticos más segmentados?

 6. EL CD en los modelos macro estándar. Sugerencias

La consideración explícita del CD obligaría a incluir en los modelos mainstrean de inflación agentes que no sólo sean diferentes por la mayor o menor inter-temporalidad de sus decisiones sino por los intereses contrapuestos que deben compatibilizar, como empresario o trabajador. Usualmente, la teoría presta más atención a la distribución personal del ingreso, no tanto a la distribución funcional. Dado que en el modelo las empresas son propiedad del o los agentes representativos que también reciben ingresos salariales, la lógica lineal de muchos modelos resuelve que el CD simplemente no es relevante.

Pero la realidad ofrece muchas más aristas en economías de mercado con o sin regímenes democráticos donde existan, por ejemplo, sindicatos, empresarios y partidos políticos/gobiernos con distintas preferencias.

La forma de procesar el CD es distinta en sociedades y momentos históricos diferentes, lo cual les quita atemporalidad a los modelos macro necesarios. No es lo mismo un conflicto en el Reino Unido o Italia en los años 70 que hoy día. El peso y la interacción entre sindicatos, empresarios y partidos políticos eran muy distintos (aun cuando la desigualdad era menor). Esto refleja otra cuestión de gran interés para profundizar, y que consiste en indagar si la relación entre CD y desigualdad podría ser no lineal.

En este contexto, el otro gran elemento para incorporar el CD en un modelo integral de inflación es la relación entre CD e inflación en economías abiertas, con el rol disciplinador de la oferta de bienes, trabajo y capital del resto del mundo.

 7. La distribución y sus externalidades en la macro

Creo que este debate generado por Blanchard es positivo porque aparta a las cuestiones distributivas del rol secundario que usualmente le asigna la teoría ortodoxa.

También permite debatir en qué forma la distribución (y agregaría la desigualdad) retroalimenta la dinámica macro afectando la inflación, el crecimiento y el empleo.

Hay múltiples preguntas para hacerse sobre las instituciones laborales, comerciales, financieras y políticas que determinan que haya más o menos inflación ante un cierto nivel de CD. Aquí el interrogante es en qué medida el nivel de CD y una resolución defectuosa del mismo afecta el bienestar y cómo cada uno de sus determinantes (sindicatos, apertura comercial y financiera, mediaciones políticas, etc.) influyen sobre el resultado final.

Finalmente, y si la distribución tiene efectos directos en la macro, trabajar sobre ella permite tener no solo mejores soluciones en términos de equidad social, sino que redundaría en externalidades positivas en la dinámica del crecimiento.

[1] https://twitter.com/ojblanchard1/status/1608967176232525824

[2] Autores poskeynesianos como @lavoie y @Rochon han recibido con interés la movida de Blanchard. En sus palabras: "In the end, Blanchard’s views on conflict inflation should be embraced by post-Keynesians, and represent certainly a path towards a potential dialogue. We would argue this would be a good place to begin: many of the ingredients are there, representing a ripe opportunity to advance the post-Keynesian views further.”

https://lprochon2003.wixsite.com/rochon/post/olivier-blanchard-on-inflation

[3] https://www.nber.org/papers/w1771

[4]  En referencia a este debate Krugman hace una interesante analogía sobre esta forma de controlar la inflación cuando proviene de un conflicto distributivo

https://twitter.com/paulkrugman/status/1609536858039652353?s=20&t=VNywoEEQDHaP5w7QTWwPng

[5] El caso de esta “política de ingresos” en Alemania con acuerdos tripartitos para el manejo del CD es muy interesante para ser comparado con el de China o EEUU. Siendo Alemania el caso paradigmático de política monetaria estricta es muy interesante el uso de estos instrumentos adicionales para controlar una inflación de costos.