Un programa de estabilización requiere anclas que controlen la dinámica inflacionaria. Las mejores anclas son aquellas que hacen mejor su trabajo minimizando los costos económicos y sociales de su aplicación.

Las anclas macroeconómicas para estabilizar que está usando el actual gobierno son varias:

A estas anclas macro de un plan se le debe sumar el ancla política, condición necesaria para una estabilización exitosa. Revisemos cada una de las anclas macroeconómicas mencionadas y su relación con el ancla política.

Ancla cambiaria: devaluación e inflación. Es la más compleja y donde reside el mayor problema del programa. Se hizo una devaluación exagerada, una sobredosis innecesaria que generó más ruidos que beneficios. En particular, la excesiva devaluación generó un exceso de inflación y un desorden de precios en lugar de ayudar a acomodar los precios relativos rezagados. Todos los precios subieron “por las dudas”. 

No se obtuvieron más dólares que los que se habrían obtenido con el dólar a $600, pero se emitieron $200 más por cada dólar oficial que luego se debieron esterilizar. Ciertamente, el exceso de inflación ayudó a licuar una cantidad de pesos más grande. No es claro ni siquiera que en la licuación inflacionaria haya habido un beneficio neto de la sobredosis de devaluación e inflación. Es cierto que había inflación reprimida, pero esta devaluación le agregó mucho más. Pero este fogonazo fue una inflación innecesaria.

La variable a observar será con qué tipo de cambio real llegamos a abril-mayo. Posiblemente exista un tipo de cambio real deflactado por Indice de Precios al Consumidor (IPC) menor al momento previo a las PASO (ni hablar el deflactado por precios mayoristas que es el relevante para la industria). En abril habrá liquidaciones iniciales de soja para pagar insumos y deuda, pero luego la liquidación será dependiente de las expectativas de una nueva devaluación. Y, por tanto, va a ser a cuentagotas. Además, la tasa real negativa en pesos a productores no incentiva las liquidaciones.

En esta coyuntura, el problema es que el crawl del tipo de cambio es muy bajo y no es creíble. Hasta llegar a abril, veremos si el Gobierno acelera el crawl en marzo para tratar de evitar una devaluación abrupta. Aunque, justamente, marzo es un mes estacionalmente alto en inflación.

El problema de esta ancla es que la sobredosis de devaluación-inflación que se aplicó llevó la inflación a un escalón más alto del cual es difícil bajar. Se llama a esto efecto histéresis, que es un problema con la inercia inflacionaria que retroalimenta la inflación. El efecto histéresis se refiere a la idea de que una vez que la inflación se ha manifestado en un rango más alto, puede persistir incluso después de que las condiciones que la generaron hayan cambiado. Por ejemplo, si las empresas y los consumidores esperan una inflación persistente, pueden modificar sus comportamientos económicos (como la negociación de salarios o precios) de manera que reproduzcan la inflación y nos encontraremos así frente al problema de que la inercia inflacionaria retroalimenta la inflación. 

En este tema el Gobierno tiene una visión teórica basada en modelos de equilibrio general simple según la cual, sí un precio aumenta, cuando los ingresos que están fijos, otro precio deberá bajar para compensarlo. Por lo cual, acomodar precios relativos, subir tarifas, impuestos, etc. no es inflacionario. Ya lo sostuvo el asesor presidencial Federico Sturzenegger en 2016 y ahora lo dicen Mondino y Milei y lo postulan oficialmente en las audiencias de tarifas. Esto no funciona así porque en una economía que exporta y dolarizada no todos los agentes ven caer sus ingresos (por ejemplo, tenedores de activos dolarizados y exportadores de bienes transables que sustituyen demanda local por demanda externa). 

El ancla cambiaria y el fogonazo inflacionario generado interactúan como veremos con todas las demás anclas.

En particular, el ancla cambiaria es muy dependiente del ancla política. Moderar las expectativas devaluatorias (evitar una devaluación en abril o mayo) requiere credibilidad y soporte político de las políticas en curso. Un gobierno débil políticamente o en los últimos meses de un mandato hace que los exportadores retaceen la liquidación como pasó a fines de 2023 y los deudores cancelen deuda. Ni hablar de los dólares frescos de inversiones externas, nueva deuda o blanqueos.

Ancla fiscal. Es un ancla muy potente, aunque no es un ancla nominal estrictamente, la consideramos un ancla macroeconómica que hasta ahora fue creíble. El gasto público bajó drásticamente en términos reales por el limitado ajuste de jubilaciones, por mínimas transferencias a las provincias, el derrumbe de la obra pública y pisar completamente los pagos (que no se ajustan). Adicionalmente, la recaudación de enero todavía tenía inercia y también contribuyó a eliminar el déficit fiscal. Esta dinámica es coyuntural y no es sostenible.

Ahora comenzarán a percibirse menores ingresos fiscales reales debido a la típica endogeneidad procíclica de la recaudación tributaria. Para mantener el superávit, habrá que reducir aún más el gasto público y/o subir impuestos como las retenciones, impuesto PAIS y replantear ganancias o ingresos personales. 

En cuanto a la dependencia del ancla fiscal respecto al ancla política, es altísima. Sera necesaria, tanto para aprobar un paquete fiscal que no puede salir por decreto, como también para un nuevo pacto fiscal con las provincias para distribuir todo tipo de fondos.

Ancla monetaria. Esta parte parece un plan de viejo estilo monetarista que actúa sobre los agregados monetarios (la cantidad de dinero) y no sobre la tasa de interés. Es más, usa la tasa de interés real negativa para licuar los agregados que pagaban un interés cercano a la inflación (plazos fijos). Lo cual implica un riesgo no menor para el sistema financiero y la demanda de dinero. En otras palabras, se paga una tasa real negativa para emitir menos por pasivos remunerados y licuar los ahorros de la clase media que tradicionalmente optaban por resguardar el valor de su dinero mediante plazos fijos. Esto destroza la estructura de fondeo típica (y muy estable) de los bancos, veremos cómo se adapta el sistema bancario clásico, que en este contexto está quedando sobredimensionado y poco flexible frente a las billeteras digitales. Adicionalmente, se absorbió pesos colocando el BOPREAL, un bono con muchos “endulzantes” que es nueva deuda en dólares que se integra en pesos.

Como resultado, la base monetaria nominal actual es $10,4 billones, muy similar a la del 7/12/23 que era de $10,1 billones. Se licuó toda la inflación de estos 60 días. 

Pero reconstruir la demanda de dinero se requiere una tasa real positiva. Si la inflación no bajase rápidamente a 9%, más temprano que tarde se deberá subir la tasa nominal y eso podría generar mucha emisión, sí al caer los precios de los bonos del Tesoro los bancos ejecutan el PUT con el BCRA. Vale recordar que este pasivo potencial del BCRA asciende a casi $10 billones. Es una especie de pasivo contingente del BCRA.

De las anclas que analizamos, esta es la más autónoma respecto del ancla política. Y además aprovecha tener un BCRA completamente subordinado al ministerio, en una forma que no se veía desde tiempos de Domingo Cavallo.

Ancla recesiva y de disciplinamiento salarial. Esta ancla es la “política de ingresos” de este programa ortodoxo. El único mecanismo para coordinar y/o disciplinar salarios es la recesión y consecuentemente la desocupación que morigera las demandas salariales, y, además la recesión disciplina a los formadores de precios junto con las importaciones. Esto es costoso porque tarda mucho y requiere recesiones grandes para operar, sobre todo en países con mercados laborales segmentados y oligopolios en el mercado de bienes. Este es un gobierno muy ideologizado y poco afecto a la evidencia empírica y creen en eso y en que las llamadas políticas de ingresos heterodoxas no sirven. Obviamente, en la teoría, con expectativas racionales, mercados competitivos y alta credibilidad de la política implementada, el costo recesivo sería nulo y la recesión innecesaria, pero eso es un caso teórico no útil para aplicar en este contexto.

La Remuneración Imponible Promedio de los Trabajadores Estables (RIPTE) bruta de diciembre 2023 fue $484.000, es el nivel más bajo desde el año 2003 y seguirá todavía cayendo. Este salario, que no considera los salarios informales, está por debajo de los $495.798 que según INDEC necesitaba un hogar de cuatro integrantes, en ese mismo mes, para cubrir la canasta básica total (CBT) que marca la línea de pobreza. El RIPTE es tope de los salarios. Toda esta dinámica se agrava aún más en los trabajos no formales. 

Una recesión tan profunda como la que estamos entrando generará, además de una caída de salarios reales durante varios meses, una caída en el empleo formal e informal.

Si hay caída de salarios y caída del empleo, la masa salarial (Salario x Empleo) colapsará. Pero, además, de esta caída en el salario, el ingreso verdaderamente disponible luego de pagar los servicios y sacar los múltiples subsidios (visibles y ocultos) que hay en la economía, caerá aún más. Es decir, el salario de un trabajador promedio puede caer un 8% en términos reales en solo un mes, pero el ingreso disponible luego de pagar los servicios y precios regulados, que usaba para gastar en el consumo adicional puede caer aún más.

Con respecto a la relación con el ancla política, aun en el mejor de los casos, que sería que la inflación se modere, esta ancla recesiva y disciplinadora requiere altísimo soporte del ancla política. Ningún votante de Milei pensaba estar peor que antes, incluso una parte de los heterogéneos votantes originales del 30% de las PASO tenían la ilusión de cobrar en dólares uno a uno.

Ancla política. Llegamos finalmente al ancla que da viabilidad política, legislativa e institucional a todo plan de estabilización.

Como vimos hasta aquí, todas las anclas macroeconómicas que analizamos requieren, para ser creíbles y sostenerse, ser soportadas por un ancla política sólida. De lo contrario, los agentes económicos no actúan en forma esperada para que baje la inflación rápidamente y aumenten el consumo y la inversión, que es el fin de un plan de estabilización.

Sin ancla política, no hay plan de estabilización que pueda funcionar. Pero además es un camino de ida y vuelta, es decir, si la estabilización no funciona la política se resiente. 

En general, se observa en la historia de estabilizaciones exitosas y fallidas que, en los fracasos, las coaliciones y los gobiernos se deterioran y aumenta la probabilidad de perder las próximas elecciones.

Mientras que una frase del “socialista” Bill Clinton que se hizo muy popular decía: es la economía, estúpido; en Argentina estamos en un momento especial donde podemos decir: es la política, estúpido. 

Entonces en este plan la economía dependerá mucho de la política. Pero la gran paradoja en esta etapa es tener un gobierno improvisado y poco articulado que pretende ser fundacional. Con un peso específico muy diferente al de Menem o Macri en su consistencia política. Pareciera no haber una noción de la distancia entre lo que se proponen y las capacidades para lograrlo.

En resumen, el plan de estabilización arrancó con un alto nivel de votos, pero con un bajo nivel de estructura y soporte político. Generó un exceso de inflación, recesión, caída salarial y desocupación. Como si esto fuera poco, el propio gobierno agrega una fuerte incertidumbre fundamental respecto a si va o no va a dolarizar. Y esto, dado que puede ser un salto al vacío, repercute en la demanda de activos en pesos y en las decisiones de consumo e inversión.

Este panorama, de fuerte reducción de ingresos y empleo, aún con la inflación bajando, puede generar una caída de consenso e inestabilidad política que, gradualmente, puede debilitar políticamente al plan y al gobierno, haciendo poco creíble todo el esquema de estabilización.

El autor es profesor de la Universidad Nacional de La Plata, Conicet, y ex-Director del Banco Central.