El Gobierno anunció el viernes un nuevo acuerdo con el FMI, que implicará desembolsos por US$20.000 millones en cuatro años. De estos, US$12.000 millones llegarían este martes, US$2.000 millones en junio y US$1.000 millones en noviembre. El resto entraría en cada mayo y noviembre de 2026 a 2029.

Hasta septiembre de 2026 no hay pagos de capital con el organismo, de modo que la deuda con éste pasaría de US$41.000 millones en la actualidad a US$56.500 millones el año que viene, representando el 32% del total de su cartera. Para dimensionar, el segundo país en relevancia es Ucrania, con US$14.600 millones adeudados y el 9% de la cartera, y el tercero Egipto, con US$10.700 millones y el 7%. Un deudor privilegiado.

Al igual que en 2018 y 2022, el acuerdo con el Fondo llega con un objetivo de acumulación de reservas, que obliga a flexibilizar el esquema cambiario. En este caso, implicará una “banda de libre flotación” que va de $1.000 a $1.400/US$ –con un movimiento de +1% mensual–, lo que podría provocar una devaluación de hasta 28% este lunes, ya que el tipo de cambio oficial cerró este viernes apenas por debajo de $1.100/US$: hasta $1.400/US$, el Banco Central no puede intervenir para compensar eventuales desequilibrios entre la oferta y la demanda de divisas.

Además, se eliminan las restricciones para la compra de dólar ahorro de personas humanas, se reducen los plazos de pagos de importaciones y se termina con el dólar blend: todas las operaciones de comercio exterior de bienes pasarán por el mercado oficial. En otro orden, las utilidades de las empresas generadas desde 2025 podrán remitirse a casa matriz al tipo de cambio oficial.

En contraste, las ganancias generadas entre 2020 y 2024 deberán esperar: el Banco Central ampliará su emisión de BOPREAL, adquirible en pesos y pagadero en dólares, para dar salida escalonada a estos pesos. Como resultado, quedarán excluidos del mercado cambiario y no podrán, en lo inmediato, presionar sobre el tipo de cambio.

Por último, se fijó un tope de crecimiento de 11% (+3,5% mensual) para el total de billetes y monedas, cajas de ahorro y cuentas corrientes privadas (dinero transaccional) entre marzo y junio, lo que obligaría a la autoridad monetaria a aumentar sus tasas de interés en pos de moderar la expansión de este agregado. Y acá estará una de las claves del programa: mejorar el rendimiento de los ahorros en pesos podría desalentar cierta demanda de dólares, conteniendo la depreciación de la moneda.

No obstante, habrá que ver si este ajuste alcanza, a la vez que tendrá un impacto negativo sobre la demanda interna, encareciendo el consumo en cuotas y el crédito para la inversión. Una elección desagradable.

Presentado el esquema, tiene sentido preguntarnos cómo seguirá.

En primer lugar, vale destacar que es probable que el peso se devalúe este lunes: los flujos de oferta que vuelven al mercado oficial –aproximadamente US$2.000 millones por mes– serán menores que los de demanda: ahorro, importaciones y utilidades. En este marco, la respuesta de la tasa de interés será fundamental, ya que es la única herramienta de la que dispone el Banco Central hasta $1.400/US$ para moderar las presiones cambiarias. Asimismo, y no menor, la brecha perderá relevancia como indicador, ya que el mercado oficial canalizará una mayor parte de las operaciones: un solo precio para un solo bien.

En segunda instancia, es necesario considerar la meta de acumulación de reservas: +US$4.500 millones hasta el 13 de junio y +US$9.500 millones para fin de año. Sin un crecimiento de las exportaciones en el corto plazo –algo que será difícil en un mundo que se cierra–, esto podría lograrse con menos importaciones o más financiamiento externo de privados –ya que el de los organismos multilaterales no se contabiliza en la meta–. Aunque este último podría reabrirse sin cepo, y es explícitamente un objetivo del Programa, entendemos que no será inmediato. Por lo tanto, el Banco Central podría sentirse cómodo con un tipo de cambio más cerca del tope de la banda, ya que eso implicaría menos poder adquisitivo e importaciones, y en contraposición mayor acumulación de reservas.

En marzo, la inflación fue de 3,7%, acelerándose 1,3 puntos porcentuales (p.p.) respecto de febrero y alcanzando su mayor valor desde agosto del año pasado. Liderada por Educación (+21,6%, afectado por cuestiones estacionales), Alimentos y bebidas no alcohólicas ocupó el segundo lugar, avanzando casi 6%. Si en los últimos meses de 2024 y el arranque de 2025 destacábamos el carácter no-regresivo de la suba de precios, ya que los servicios iban por delante de los bienes y afectaban menos a los que menos tienen, corresponde notar que ese esquema se revirtió el mes pasado, y que con nuevos movimientos del tipo de cambio la inflación de abril y mayo quedaría por encima de la de marzo. Cuánto dependerá de los movimientos del dólar, que si queda en el tope de la banda podría no sería menor a 4%.

Los desembolsos por US$15.000 millones pautados con el FMI para este año y por US$3.600 millones con otros organismos multilaterales permitirán cumplir las obligaciones en dólares de este año sin mayores contratiempos. Sin embargo, giros del Fondo incluidos, el año que viene habrá que pagar US$25.500 millones netos, a la vez que en 2027 vencen US$28.200 millones. Sin una vuelta –potente– a los mercados, estos compromisos serán difíciles de honrar. Flexibilizar el cepo era el primer paso para reabrir el crédito externo. Acumular reservas, de forma económica, social y políticamente sostenible, será la segunda.

El autor es jefe de Macroeconomía del Banco de la Provincia de Buenos Aires

El modelo libertario cerró su primer año en Argentina con un amague de estabilidad, pero 2025 se perfila como una verdadera prueba de fuego. Desde corridas cambiarias hasta tensiones externas y la fragilidad del agro, la economía enfrenta un entramado de riesgos que podrían desmoronar los cimientos logrados. ¿Es posible sostener el equilibrio en un escenario donde las tasas altas, el carry trade y el frágil ingreso de dólares actúan como un delicado malabar? Este año, las decisiones económicas se transformarán en el hilo que podría sostener—o cortar—la estabilidad que el país necesita desesperadamente.

La estabilidad macroeconómica lograda por Javier Milei en su primer año de gestión podría tambalear frente a las presiones locales y externas.

Corrida bancaria

El primer año del gobierno de La Libertad Avanza cierra con una muestra gratis de la fragilidad del modelo, con el carry trade como protagonista. El Banco Central vendió la semana pasada más de US$800 millones de reservas para contener una corrida contra el peso, dejando al descubierto las debilidades de una economía dependiente de tasas de interés altas y un tipo de cambio atrasado.

El carry trade —que consiste en aprovechar el rendimiento de las tasas de interés locales frente a un dólar que promete devaluarse a un ritmo pautado de 2% mensual—, fue una herramienta clave para sostener el tipo de cambio en la segunda mitad del año. Pero su desarme puede ser también el principio del fin de la estabilidad macroeconómica que celebra el Presidente y uno de los principales riesgos del sistema en 2025. 

“Es una operación temporal, que se puede alargar pero no es algo que se puede estirar de por vida. Empieza y termina en dólares. En algún momento, los inversores vuelven al dólar, generando desequilibrios”, advierte el economista Christian Buteler en diálogo con elDiarioAR, resumiendo el revuelo que causó el desarme de posiciones en pesos que una automotriz realizó la semana pasada luego de más de 10 días de carry trade poco seductor tras el aumento de los dólares financieros. “El tiempo dirá si este es un caso aislado o un caso testigo”, no terminan de arriesgar en la city.

En esta misma linea de riesgos se encuentra lo que la consultora PxQ denomina “que se asusten los blanqueadores”. En 2024, el blanqueo de capitales permitió el ingreso de US$22.000 millones al sistema financiero local, asegurando los pagos externos de 2025. No obstante, la consultora liderada por Emmanuel Álvarez Agis advierte: “Mientras la confianza en el sistema financiero local se mantenga, el esquema funciona. Por esa misma razón, el riesgo está dado por una corrida de los blanqueadores, evento que suele tener lugar en Argentina en años de elecciones generales, no de medio término”.

El riesgo Brasil

Según PxQ, eventos como la devaluación del real o el endurecimiento de la política monetaria de la FED no terminan de tener impactos macroeconómicos de magnitud gracias a la existencia del cepo.

Sin embargo, el mismo informe señala que “si Brasil devalúa y genera pesimismo con la Argentina, el efecto contagio podría venir por una salida de capitales y/o por una interrupción del crédito externo”.

Paradójicamente, las diferencias entre las políticas fiscales de Milei y Lula da Silva generaron hasta ahora un efecto positivo para la Argentina en el corto plazo. Mientras que el presidente argentino logró un superávit fiscal del 2% del PBI en 2024, su contraparte brasileña transformó un superávit de 1,2% en un déficit de -1,9%. Este diferencial fiscal favoreció el interés de inversores internacionales por activos argentinos, pero es un fenómeno de corto plazo y altamente volátil.

El economista del CESO Federico Zirulnik advierte que “cualquier mala noticia externa puede encender la brecha cambiaria”, exacerbando la presión sobre las reservas.

El agro en crisis

El sector competitivo por excelencia y motor de crecimiento histórico de la Argentina, el agropecuario, también presentó cimbronazo hacia fin del año. A principios de diciembre, la agropecuaria Surcos avisó al mercado que no iba a poder pagar vencimientos de pagarés bursátiles por “una situación de iliquidez”. A fines de la semana pasada se sumó el rey de la soja, como se lo conoce a Gustavo Grobocopatel, con Los Grobo Agropecuaria y su controlada Agrofina, que comunicaron su incapacidad de cancelar US$10 millones hasta el 31 de marzo de 2025. 

Martín Burgos, coordinador del Departamento de Economía Política del Centro Cultural de la Cooperación, compara la actualidad del agro con fines de los años 90, debido a los bajos precios internacionales y dificultades financieras. El Gobierno enfrenta un dilema entre mantener las retenciones y apoyar al agro, lo que refleja tensiones entre política fiscal y cambiaria. 

Zirulnik complementa que la caida del precio de la soja “no es una sorpresa, porque en el escenario base del Gobierno ya los precios de la soja particularmente están bajos y dudo de que puedan caer mucho más”, pero añade que “si este conflicto, que ahora afecta a dos o tres empresas, se expande, podría convertirse en una crisis sistémica por contagio”.

Un pleno al FMI

Otro riesgo significativo es el frente externo. En función de lo que la economía argentina y este sistema económico demandan para funcionar, 2025 requerirá de dólares para los vencimientos de deuda (bonistas, FMI, otros organismos internacionales, provinciales), por alrededor de US$20.600 millones. Zirulnik subraya que la falta de un acuerdo exitoso con el FMI —poco probable— podría intensificar las presiones sobre los tipos de cambio paralelos. En un contexto de reservas netas negativas, cualquier atraso o incertidumbre en las negociaciones con organismos internacionales podría agravar la crisis cambiaria y financiera.

Los desafíos para 2025 incluyen una política cambiaria en tensión, crisis de reservas, un sector agropecuario en dificultades y la bondad del FMI. Sin divisas suficientes ni un plan claro para estabilizar el frente externo, el camino hacia la recuperación económica estará lleno de incertidumbre. La clave estará en gestionar cuidadosamente las políticas monetarias, fiscales y cambiarias para evitar un deterioro mayor en la actividad económica y el empleo en un año de elecciones de medio término.

NR/JJD