Marina Dal Poggetto, economista: “El tipo de cambio marginal es un dólar de pánico”

Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de la consultora Eco Go, es la economista que más acertó en los pronósticos sobre la Argentina en 2020 que releva en el país y el exterior la firma FocusEconomics. Este martes participó de una conversación por redes sociales con elDiarioAR, en la que los lectores dejaron sus preguntas.

¿Qué escenarios económicos prevé después de las elecciones?

Es graciosa la Argentina. Es como que el 14 de noviembre se acaba el mundo. O sea, todo se decide en función de una fecha electoral y encima tenés un esquema electoral que hace que tengas una gran encuesta dos meses y medio antes. Y entre esa gran encuesta, que son las PASO, y el día de la elección, se coordina una situación inédita con un gobierno tratando de recuperar el caudal político y tomando decisiones en extremo cortoplacistas que en este caso se combinan con una postergación de un acuerdo con el Fondo. Acuerdo que se cayó en agosto de 2019 y de alguna forma se aceleró la corrida contra el peso. Desde el vamos siempre sabías que había una concentración de vencimientos que arrancaban en septiembre de este año: 1.883 millones de dólares en septiembre y son 18.000 millones por año los próximos dos años. Y ese acuerdo con el Fondo de alguna forma te acelera la dinámica que estás viendo: tenés un banco central que está vendiendo reservas en un esquema de devaluación muy acotada. El dólar se mueve 1% por mes, desde febrero hasta hoy. Y el Banco Central de alguna forma empezó a vender dólares a partir de los últimos dos meses, aún con una liquidación muy alta de dólares del sector externo. Un banco central que pierde reservas con reservas netas que están en la zona de 5.600 millones de dólares y vencimientos en diciembre de 2.000 palos con el Fondo y en el primer trimestre del año 2022 de 7.000 millones de dólares entre el Fondo y el Club de París. Eso hace que cualquiera que haga la cuenta y diga no tienen reservas suficientes, tienen que ir a un acuerdo. El punto es cómo se arma ese acuerdo, sobre todo cuando los jugadores que tienen que tomar la decisión ya no son solamente el Gobierno, con su propia interna, que quedó desatada después de las PASO. Es la oposición que de alguna forma tiene que apoyar el acuerdo con el Fondo en el Congreso. Si se repite el resultado de las PASO, no va a tener mayoría el Gobierno. Y fundamentalmente el propio Fondo Monetario, para el que la pandemia tiende a ser más pasado que presente. Además, en el propio Fondo tenés la interna. Con Georgieva de alguna forma cuestionada por su affaire en torno a este informe Doing Business del Banco Mundial y la interna dentro del Fondo con el gobierno americano.

¿Cómo puede terminar el año tanto el dólar como la inflación?

Tenés un dólar de 100 mangos. Tenés un dólar en 180, que es donde el Banco Central está usando todos los días entre 20 y 30 millones de dólares para intervenir. Tenés un blue en 200 pesos y tenés un dólar libre que se ha hecho con instrumentos donde el Banco Central no interviene en la zona de 215 mangos. El tipo de cambio marginal es un tipo de cambio increíblemente alto, más alto que el que tuviste a la salida de la convertibilidad, es un dólar de pánico. Como decía Miguel Bein, que hacía la comparación con cuánto cuesta el taxi que cruzaba de Alemania Oriental a Alemania Occidental antes del muro, durante el muro y hoy, que debe costar unos euros. Te podías morir si cruzabas el muro. Bueno, es lo mismo un dólar que tratar de huir de la Argentina. Por la expectativa de cambio en 2023, los precios de los activos no son cero. ¿Pero cuánto más bajo pueden ser si vas a un escenario de fricción con el Fondo Monetario? Es lo que de alguna forma nadie sabe y dependerá de ese precio de los activos dónde termina instalándose la brecha. Y lo segundo que te diría es respecto al dólar oficial: el Banco Central no va a seguir moviendo el dólar al 1% por mes en los próximos meses después del 14 de noviembre. Lo más probable es que acelere ese ritmo de devaluación al ritmo del IPC (índice de precios al consumidor). Es decir, el dólar, en vez de moverse tres centavos por día, se va a mover algo así como 10 o 12 centavos por día. ¿Por qué pienso que no se va a mover más rápido? Porque no va a ser un salto discreto, porque creo que no tiene margen. El riesgo de ir a un salto discreto del tipo de cambio sin un programa detrás es alto. Y creo que ese programa no está para ser lanzado inmediatamente después de la elección. Ahora, la pregunta es si habrá acuerdo con el Fondo. Y en qué medida ese acuerdo incluye un shock de las variables nominales, el dólar y las tarifas, que son de alguna forma condición necesaria para consolidar las cuentas fiscales.

¿Hay un exceso de emisión monetaria?

La emisión monetaria este año fue muchísimo menor que la emisión monetaria que tuviste el año pasado. Tuviste otras fuentes de emisión monetaria, compraste dólares y por eso metiste pesos en pesos para financiar el fisco en la zona de 900.000 millones de pesos. Los primeros meses prácticamente no. Los últimos meses, bastante. Y emitiste pesos por los intereses de las Leliq (Letras de Liquidez, del Banco Central). Y básicamente esos pesos que emitiste los retiraste. Cuando vos ves el crecimiento de la base monetaria este año, crece la mitad que la inflación. Lo que te crece mucho son los pasivos remunerados, que si querés son un problema para estabilizar hacia adelante, pero no necesariamente una bola de nieve porque vos tenés una tasa de interés que es negativa. Esto es un problema desde el punto de vista de la estabilidad de la demanda de pesos. Nadie se quiere quedar en pesos por una tasa de interés negativa, mientras la tasa de dólares es 20. La inflación tiene que ver con el tipo de cambio. Como el dólar oficial se mueve al 1% por mes, tiene que ver con la brecha. Lo que se te escapó es la brecha y lo que se te escapa es el traslado a precios de la brecha en sectores que están totalmente fuera de la regulación. Entonces, cuando vos mirás la inflación al 50% anual, vos tenés precios que suben al doble y tenés precios que están congelados. El problema que tenés es que el día que quieras corregir los precios que están congelados o que se mueven por debajo del promedio, incluyendo las jubilaciones, a las que les vas a devolver el año que viene por la propia indexación. El riesgo que tenés es de correr de un ritmo de inflación más alta. Pero el diagnóstico no es tanto que sobran pesos. El principal problema que tenés hoy por hoy es que te faltan dólares en las reservas y que la consolidación fiscal de cara al año que viene es mucho más difícil que la de este año porque no vas a tener la soja, no tenés el Congreso para pasar nuevos impuestos, con lo cual no va a haber impuesto la riqueza. Las jubilaciones te van a jugar exactamente al revés, a menos que aceleres la tasa de inflación. Y la pregunta es qué es lo que vas a hacer con el dólar. ¿Qué vas a hacer con las retenciones y fundamentalmente qué es lo que va a hacer con las tarifas? Corregir fiscalmente es condición necesaria para ir a un programa de estabilización. Se requiere un shock de las variables nominales, dólar y tarifas, que en el arranque te puede coordinar un salto discreto del tipo de cambio. Si te va mal, el riesgo es de cambiar de régimen inflacionario.

¿Cuánto va a cerrar el dólar oficial a fin de año? ¿Y la inflación? 

Inflación: estamos en la zona de 52%. El dólar llegó a 100 mangos. El ritmo de devaluación después del 14 se va a acelerar y estamos trabajando con un dólar de 107 pesos a fin de año, sin salto discreto.

¿La relación de fuerzas interestatal en el Fondo cómo se puede vincular con la relación de fuerzas que pueden constituirse en el próximo Congreso argentino?

El Gobierno pasó por el Congreso una ley que ya está aprobada y reglamentada que exige pasar por el Congreso el acuerdo con el Fondo. Es casi te diría uno de los pocos países del mundo donde los acuerdos con el Fondo son validados por el Congreso. Lo que pasa es que el Fondo, después de la última experiencia, quiere de alguna forma tener algún reaseguro. Y además el ministro (Martín Guzmán) diría que la política intentó compartir el costo del acuerdo con el Fondo, con la oposición. Mi sensación es que el Fondo no tiene incentivos a que los países entren en atrasos, porque los países no entran en default con el Fondo. La pregunta es qué acuerdo. ¿Un acuerdo mediocre que te pateé los problemas para la próxima administración o te van a obligar a un ajuste o un acuerdo más agresivo. Muy pocos países entraron en atrasos con el Fondo, países que tuvieron guerras, países africanos. La Argentina nunca estuvo en atrasos en el pasado, siempre encontró algún mecanismo de rollover, de refinanciación de los vencimientos. El más cercano fue en 2003, cuando se consiguió un crédito puente de nueve meses hasta la elección de 2003, que lo llevó a Kirchner al Gobierno. Y el acuerdo se hizo recién después. El Gobierno te dice que está negociando un programa de largo plazo con el Fondo, una extensión de facilidades. Yo creo que la probabilidad de que tengas un acuerdo a largo plazo con el Fondo es muy baja. Creo que no están los incentivos de ninguna de las dos partes para conseguir un acuerdo que te descomprime los vencimientos con cuatro años de gracia, de los cuales dos se los consume el gobierno actual. Creo que va a seguir un programa más parecido a los típicos stand by que tuviste en el pasado, pero creo que para llegar a eso va a haber bastante fricción. Y respecto al Fondo Monetario, creo que hay una disputa clara entre los republicanos y los demócratas. El Fondo Monetario es un organismo donde el accionista mayoritario es Estados Unidos, donde hay una discusión no menor respecto a la necesidad de capitalizar el Fondo para asemejar la estructura de capital a la composición del mundo, al producto global, donde Asia aumentó su tamaño, sobre todo China. Esa capitalización de alguna forma se está demorando. Y ahí hay una discusión que tiene que ver con el tema de los sobrecargos, donde los sobrecargos se los cobran a los países en función del tamaño del crédito, en relación a su cuota y en relación a la duración del crédito. Las cuotas de los países son muy chiquitas, con lo cual los créditos son grandes y casi todos los países que tienen acuerdo con el Fondo están pagando sobrecargos. Si no se recapitaliza el Fondo, deberías discutir sobre cargos. El Gobierno está usando esa discusión de los sobrecargos como la búsqueda de una victoria política para avanzar en la negociación. Per me parece que está buscando un mecanismo de venta de un programa que cada día que pase, con un Banco Central más descapitalizado, va a tener mayores costos. Seguir procrastinando es un problema.

¿Cuán retrasadas están las tarifas, los combustibles, y cómo impactarán en la inflación de 2022?

Los combustibles tuvieron una recomposición bastante significativa durante la segunda mitad del año pasado y los primeros meses de este año, y después se frenaron en la previa a la elección. El problema es que el precio del barril de petróleo pasó de la zona de 55 dólares a 84 dólares y está metiendo presión en la inflación internacional. Ahí hay un aumento pendiente que va a depender de la política, que no lo veo hasta el próximo año. ¿Cuánto es ese aumento? Hoy tenés un barril acá fijado en la zona de 55 dólares. Obviamente dependerá de cómo evolucione el precio internacional y de cuánto la política esté dispuesta a convalidar. La contracara de esos son los márgenes de las empresas. Ahí no hay subsidio del Estado. En lo que tiene que ver con el costo de generación eléctrica, que es una parte de la factura de electricidad, que es Cammesa (Compañía Administradora del Mercado Mayorista Eléctrico), tenés es un atraso tarifario significativo en los sectores residenciales. Está bastante bien el precio que pagan las empresas. Pero la tarifa residencial deberías casi duplicarla en lo que hace a la factura eléctrica. Por los otros dos componentes, que son el de distribución y el de transporte, debería más que duplicarse. En gas no hay subsidio a las empresas. Sí tenés un tema con la distribución, ahí debería haber un aumento. La cuenta de subsidios este año va a estar en la zona de 3% del PBI. En el caso del transporte de pasajeros, en un contexto donde hay cerca de un 25% menos de pasajeros, el boleto de colectivo está a 18 pesos el mínimo. Tenés una transferencia directa del Estado a los colectivos que está en la zona de 80 pesos. Y las empresas dicen que les faltan todavía 40 pesos para cumplimentar el costo. Entonces, ¿cuánto tenés que dar de aumento tarifario? Dependerá de cuánto estés dispuesto a corregir las cuentas fiscales y cuánto estés decidido a darle recomposición a la empresa. Lo que seguro tiene que pasar es que el aumento en las tarifas no puede estar ni por debajo de la inflación ni por debajo del tipo de cambio. Para recomponer vos tenés que dar un aumento por encima de la inflación y del tipo de cambio. Y si vos no conseguís algún ancla en la economía, el ancla habitualmente es la paritaria. O el ancla deberían ser los sectores cuyos precios este año subieron bien por encima de la inflación, que son básicamente productores de bienes que tuvieron margen para recomponer su precio. El riesgo es que si querés corregir las tarifas, tu tasa de inflación del año que viene sea significativamente más alta. Dependerá de qué es lo que hagas con los subsidios cruzados entre las empresas y las familias y entre los usuarios del interior y los del área metropolitana.

¿Cómo y cuándo se terminará el cepo?

Controles de capitales va a haber por largo rato en la Argentina. La libre movilidad de capitales, como tuviste durante el gobierno de Macri, es un esquema que estás pagando hoy. Otra cosa es tener un esquema de controles de capitales como entre 2002 y 2011, antes de que instales el cepo y no tenías brecha, con un tipo de cambio alto. Hoy tenés un tipo de cambio oficial que no está mal. Es bastante alto. La Argentina del tipo de cambio oficial está barata. O sea, los ingresos de todos nosotros son baratos. Al tipo de cambio de las brechas, está regalada la Argentina. Va a haber cepo rígido mientras su tasa de interés de la deuda en dólares esté a estos niveles, mientras no encuentres un esquema o un programa con el Fondo Monetario que te descomprima esa concentración de vencimientos y no encuentres un mecanismo para darle alguna certeza al mercado. La tasa de interés de pesos que vos requerís para estabilizar la demanda de pesos es tan alta que no la podés sostener, con lo cual vas a tener que tener algún grado de control de capitales. ¿Cuán grande la brecha? Depende de cómo se arme ese programa económico con brecha. En estos niveles, la economía no funciona. Si cambiás a la zona de 50%, los incentivos son perversos, pero más o menos puede funcionar. La verdad es que la transferencia de ingresos que genera la brecha en los sectores exportadores a los sectores importadores es gigantesca y la está viendo reflejada en la dinámica de precios de la Argentina.

¿Qué piensa acerca de dolarizar la economía y eliminar el Banco Central, medidas que se están colando en la agenda política por Javier Milei?

La Argentina tiene una tasa de inflación muy alta desde mediados de los 70. En los 90, la convertibilidad terminó mal, con ruptura de contratos, pero se había bajado la inflación. Durante los 2000 tuvimos una oportunidad inédita para construir una moneda. La Argentina priorizó, en las tasas de crecimiento chinas, política fiscal, de ingresos y monetarias extraordinariamente expansivas. Y terminaste en el cepo en 2012, cuando te quedaste sin dólares, a pesar de que el precio de la soja valía cinco veces más y tu producción agrícola era cuatro veces más alta que la que tenías a principios de los 90. Fue mala praxis no haber construido una moneda. Pero que no hayas construido una moneda no significa que la panacea sea la dolarización. ¿Dolarizar a qué tipo de cambio? ¿Con qué reservas? ¿Qué hacés con los depósitos de los bancos? Que haces con los pasivos remunerados, que son la contracara de los depósitos? Se requiere un ordenamiento de la macroeconomía en términos fiscales y en términos de normalización de los pesos que tenés en la economía que te permita canjearlos por dólares. Si lo hacés a un tipo de cambio muy alto, vas a una recontra megalicuación o lo hacés con un grado de confiscación que tampoco es la panacea para la política. La dolarización tiene un problema no menor que es que vos quedás expuesto a los shocks de la economía cuyo tipo de cambio adoptás como moneda argentina. En la convertibilidad, adoptaste el dólar, no como moneda, pero como regla cambiaria rígida, con lo cual la política monetaria dependía del ingreso o la salida de capitales. Y cuando tuviste un shock lo suficientemente largo de un dólar apreciado nominalmente en el mundo, que arrancó a mediados de 1996 y después terminó generando las sucesivas crisis asiática, rusa, la devaluación de Brasil, Ecuador, Turquía, la convertibilidad terminó volando por los aires. Si el cambio de ciclo se hubiera dado antes, a lo mejor la convertibilidad hubiera seguido. Además, la dolarización te exige unas correcciones en la macroeconomía, que si las hacés, no vayas a la dolarización. En cuanto a la eliminación del Banco Central, tiene dos roles el Banco Central, como emisor de la moneda y tiene un rol de regulador del sistema financiero. ¿Vas a tener bancos sin regulación? ¿De qué estamos hablando? De la Prehistoria. Que no hayas hecho las cosas para construir una moneda no significa que la Argentina no pueda tener una moneda. Claramente, construir una moneda no es algo que se hace de la noche a la mañana. En la Argentina estamos todos de acuerdo con el ajuste. El problema es que estamos todos de acuerdo con que el ajuste lo haga el otro.

¿Qué medidas concretas conlleva un programa serio para arribar a un acuerdo con el FMI?

Tenés tres problemas: la inflación en la zona del 50%, una brecha cambiaria arriba del 100% y tenés una distorsión de precios relativos violenta. El país no tiene capacidad para seguir absorbiendo emisión monetaria, con lo cual requerís alguna regla de consolidación fiscal, una decisión en términos tarifario. El problema es la licuación permanente que te lleva a niveles de inflación no sostenibles en el tiempo. En algún momento requerís un esquema de estabilización. Los programas con el Fondo van a tener, per sé, dos cosas: objetivo de reservas y programa monetario. El objetivo de reservas con una brecha cambiaria de 100% no lo vas a poder tener. El programa monetario requiere una consistencia fiscal y un financiamiento del déficit fiscal. Suponiendo que tenés todo el caudal político, incluyendo la capacidad para controlar la puja distributiva, me refiero a las paritarias, pero también a los márgenes, necesitarías asegurar la consolidación fiscal, cortar el financiamiento monetario, un plan de estabilización de los 80, podrías cortar la inercia, pero no vas a evitar un salto inflacionario en el arranque. El problema es que si te va mal desde el punto de vista de la puja distributiva, tenés un Rodrigazo. Hoy la oposición va a decir está bien si compartimos los costos del programa, pero el costo del ajuste que sea para vos, en el tiempo presente, no me hagas un programa mediocre que me patee el ajuste para la próxima administración. En la medida en que vos no llegues a ese acuerdo rápido, la tasa de inflación de los próximos meses con la presión cambiaria que estás viendo puede escalar un poco, puede ser más alta que el 3,5% que viste el mes pasado.

¿Cuáles serían los costos de no acordar con el FMI?

Entrar en atrasos no está bueno. ¿Qué es lo que pasa con los precios de los activos en la Argentina? Alguien de un banco de inversión de afuera me decía: “Mirá, es indefendible tener una posición de bonos aun que valgan 30 mangos en un país que está en discusión con el Fondo”. ¿Pero si valen menos? La contracara de los precios de los activos está dada por la propia presión cambiaria. De la híperinflación tres cosas te alejan. Una es que los precios de los activos tienen un piso frente a la expectativa de cambio político. Dos, no tenés todos los precios de la economía indexados, fundamentalmente los salarios, pero no solamente. Y la tercera es el cepo. 

Mauricio Macri dijo que la deuda contraída con el FMI fue para pagar la deuda a los bancos privados y evitar que se fueran. ¿Puede ser cierto?

Cuando vos tratás de frenar una corrida entregando dólares y tratás de salir de la situación de iliquidez consiguiendo que alguien te preste para cancelar al que te prestó, y te va bien y frenaste la corrida, sos Gardel. Y si te va mal, no voy a decir el adjetivo. Pero no es lindo el adjetivo. O sea, acá te fue mal. Acá financiaste una corrida tratando de patear hacia adelante el problema. La expectativa del gobierno era que el acuerdo con el Fondo de alguna forma iba a generar estabilidad. Pero el programa, sobre todo el primero, con el Fondo, era un delirio. Estaba mal armado, mal diseñado. El segundo programa con el Fondo era macroeconómicamente más consistente. El problema era que era en exceso recesivo. Quienes diseñaron el programa le explicaron a Macri que era una recesión muy corta. Así Macri decide entrar en un esquema electoral de competencia contra lo que él mismo llamaba el abismo. Hiciste una apuesta usando un préstamo del Fondo Monetario para financiar la elección que salió mal. El dólar pasó de 20 mangos a 60, buena parte entregando dólares. Esa devaluación en cuotas fue costosísima. Y la verdad es que nunca armaste un plan de estabilización de verdad con el Fondo porque lo que querías era ir a una competencia electoral. El problema era la inconsistencia que tenías entre la gobernabilidad y el ajuste. El ajuste y la gobernabilidad no se llevan bien, sobre todo cuando la competencia electoral que tenés al otro lado ahuyenta al propio mercado.

AR