Análisis

Por qué pesa tanto la deuda de YPF

Yacimiento petrolífero Vaca Muerta

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Con la tercera oferta a los acreedores para refinanciar su deuda que presentó este lunes, YPF demuestra una vez más que está en una situación complicada y busca, por todos los medios a su alcance, escapar del submundo del default. A la empresa más grande del país, donde el Estado recuperó su mayoría accionaria en 2012, no le sobra espalda para tensar por demás en el proceso de reestructuración de su deuda de US$6.200 millones. La compañía que tiene como CEO a Sergio Affronti y sumó hace dos semanas al político santacruceño Pablo González en lugar del exsecretario de Finanzas Guillermo Nielsen -quien jamás logró hacer pie en un mundo que desconocía- se juega una parada difícil, producto de la urgencia múltiple. 

La petrolera estatal se vio forzada a reestructurar su deuda a causa de la política general que trazó el ministro de Economía Martín Guzmán en septiembre pasado, cuando decidió intervenir sobre el área de Miguel Pesce y cerrar la canilla del Banco Central que entregaba dólares baratos para las empresas endeudadas en moneda extranjera bajo la gestión de Mauricio Macri, en especial las del sector energético. La mano de Guzmán y la contraparte del Grupo Ad Hoc, que integran los fondos más grandes entre los que figuran Fidelity, Ashmore y BlackRock, lleva a pensar a algunos en Wall Street que a través de YPF se está librando el segundo round entre los bonistas y el ministro de Economía de Alberto Fernández. Pero la pulseada no tiene punto de comparación y no sólo porque, según dicen en el Gobierno, Guzmán hubiera deseado plantear desde el arranque una quita más agresiva. 

El valor real

YPF tiene el 85% de su deuda bajo legislación extranjera y cotiza en la Bolsa de Nueva York. La caída del crudo en 2020, la inestabilidad argentina, la pandemia y el congelamiento de las naftas que duró hasta agosto generaron un combo que derrumbó las acciones de la compañía a sus mínimos históricos. Si después de la estatización, la acción llegó a tocar los US$30 y rondaba los US$18 cuando Miguel Galuccio se fue, la gestión del financista Miguel Gutiérrez -designado por Macri sin antecedentes de ningún tipo en el rubro- redujo su valor a la mitad. 

Hoy con la acción en torno a los US$4, su valuación estimada ronda los US$1500 millones. Sin embargo, ese número que se repite entre antiguos defensores de Repsol es una referencia muy parcial de lo que es, representa y vale en realidad YPF en relación a sí misma y en relación a la economía argentina. 

De acuerdo a fuentes del sector consultadas por elDiarioAR, la compañía genera ingresos por US$15.000 millones anuales, es decir, que en teoría vale la décima parte de lo que registra como ingreso cada 12 meses. Además, representa la mitad de la producción de petróleo de Argentina y, de acuerdo a los balances que presenta, exporta por unos 1500 millones de dólares por año entre YPF Agro, lubricantes, crudo y combustibles terminados. Como dice un especialista del sector que conoce bien a la petrolera: “No es lógico que una empresa que produce 260 mil barriles por día valga 4 dólares”. 

Más importante todavía, el valor estimado de sus activos alcanza una cotización mucho más alta y oscila entre los 25.000 y los 30.000 millones de dólares. No sólo el edificio de 400 millones de dólares que la firma puso a la venta sino la superficie de YPF en Vaca Muerta, el valor de su red de oleoductos y las refinerías de La Plata y Luján de Cuyo, que también son parte de su riqueza. Esos activos, que son muy relevantes y confirman la importancia de la petrolera, funcionan en el proceso de reestructuración como un problema porque delata una debilidad. YPF tiene con qué pagar y es probable que, si va al default, caiga presa de juicios que inicien los fondos en Estados Unidos para ejecutar los bienes de una compañía que además exporta y puede ser embargada con facilidad en el exterior.

La salida de Nielsen complicó el proceso de reestructuración por lo inoportuna y no por la función que cumplía en la empresa, de la cual además no había demasiados detalles. El proceso de canje estaba en manos de Alejandro Lew, el CFO que viene de JP Morgan, trabajó para la generadora eléctrica Genneia de David Martínez  y es hermano del country head que reemplazó a Enrique Cristofani en el Banco Santander. Lew pasó el filtró del cristinismo y es un interlocutor hecho a medida para los grandes fondos. 

Cuando saltó Nielsen comenzó a circular el rumor de una estatización completa que, según dicen los especialistas, no le conviene al Estado en este momento. “¿Por qué vas a gastar 700 u 800 millones de dólares para comprarle a alguien una acción que se quiere sacar de encima? Te conviene capitalizarla, aumentar la emisión de acciones y licuar el capital privado, no darle un boleto de oro de salida al accionista privado”, le dijo a elDiarioAR un ex directivo de la empresa. Sin embargo, el rumor circuló y contribuyó con la baja de las acciones en medio del canje hasta que, finalmente, Guzmán salió a desmentir la versión.

En una nota publicada en el diario Río Negro bajo el título “La deuda de YPF, omisiones deliberadas y la versión extendida”, los periodistas Matías Del Pozzi y Federico Aringoli refutan la idea del establishment que aprovecha la reestructuración para cuestionar la estatización. Cuentan que, según los datos de la secretaría de Energía, YPF invirtió por 42.000 millones de dólares entre 2010 y 2019 entre refinerías, perforación y ampliación de instalaciones en Vaca Muerta -el principal destino con U$S 16.800 millones invertidos- y otros segmentos fuera del negocio de los hidrocarburos.

Como parte del mismo proceso, la deuda creció entre 2013 y 2016 de U$S 3000 millones a U$S 8100 millones. Pero, como marcan Del Pozzi y Aringoli, “el monto que toma una compañía, por más alto que sea, no implica directamente en sí que pueda ser nocivo para la firma, sino que, depende de su capacidad de asumirlos. En contabilidad se mira el Ebitda, ingresos antes de impuestos, y su capacidad de caja para analizar cuán pesada es una deuda para una empresa”. Ese es el indicador que se vino a pique durante la gestión Macri ante el silencio de los que ahora se quejan. De acuerdo a los números que maneja la gestión Affronti, YPF producía 5500 millones de dólares de Ebitda cuando Galuccio se fue, la gestión Gutiérrez redujo ese número a U$S 2000 millones y la pandemia lo dejó en U$S 1000 millones. Además, durante los años amarillos los principales indicadores dieron negativo: los ingresos cayeron un 14% entre 2016 y 2018 en comparación con el período 2012-2015, las ganancias bajaron un 23%, la inversión se redujo un 48,5%, la producción disminuyó un 9,2% y el horizonte de reservas descendió un 12%. 

Desorientación

Por eso, la reestructuración demuestra por lo menos dos cosas: la fortaleza de los actores locales y extranjeros que actúan en contra de la empresa pese haber animado la aventura de Macri, y la falta de orientación que vuelve a notarse, en este tema como en otros, dentro del Gobierno.

Frente al operativo combinado para golpear a la petrolera de mayoría estatal en medio de la reestructuración, aturde el silencio del peronismo gubernamental, que no tiene voceros para salir a discutir las consignas del macrismo y sus satélites. Para algunos se debe a las diferencias internas y para otros es apenas un signo más de debilidad. Igual que a nivel nacional, la conducción de YPF decidió durante su primer año no denunciar la pesada herencia que dejó Macri, pese a que explica en parte la reestructuración forzosa y la amenaza del default.

Buscado o no, el centro de la política del macrismo en el sector fue el achicamiento de YPF que perdió su liderazgo en tiempo récord. En paralelo, Juan José Aranguren lanzó un arsenal de subsidios con la resolución 46, hecha a medida del yacimiento Fortín de Piedra de Tecpetrol. Con Macri y Gutiérrez, YPF pasó a ser la empresa boba del sector y se achicó de manera temeraria. Así el endeudamiento que ahora es una bomba de tiempo no hizo más que agrandarse. En medio de un proceso de ajuste, YPF necesita reestructurar para volver a invertir e impedir que la caída de la inversión redunde en despidos de personal en las cuencas productivas. La única forma de reducir costos, dicen los que piden salvar a la empresa, es otra vez aumentar la producción. 

DG

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