El Gobierno evalúa un canje de deuda, pero antes debe sortear la campaña y el resultado electoral

El ministro de Economía, Luis Caputo, y su secretario de Finanzas, Pablo Quirno, evalúan con sigilo un canje de la deuda reestructurada por el gobierno anterior que vence entre este semestre y 2030, de modo de liberarse de vencimientos en la segunda mitad del gobierno de Javier Milei. Así lo comentaron dos banqueros al tanto de la operatoria, aunque no fue confirmado ni negado por las autoridades consultadas. Si hubiese apetito por los nuevos bonos de mayor plazo, el despeje de obligaciones en 2026 y 2027 bajaría el riesgo país, indicador que mide el peligro de default.

El problema es que no lo hay. Porque los actuales títulos rinden el 11,5% anual en dólares y para canjearlos ahora Caputo y Quirno deberían ofrece aun más, una cifra escandalosa e imposible. Pero si en las elecciones legislativas bonaerenses del 7 del mes próximo, La Libertad Avanza (LLA) logra una victoria, el mercado prevé que suban los bonos, baje su rendimiento y el riesgo país, y entonces se allanaría el camino para el canje. En los inversores financieros esperan que el ministro y el secretario, exejecutivos de grandes bancos extranjeros, sean más generosos con ellos a la hora de fijar el cupón de los nuevos papeles que lo que fueron en 2020 sus antecesores, Martín Guzmán y Diego Bastourre, más preocupados por sus ejercicios de sustentabilidad de la deuda.

¿Pero qué sucede si la peronista Fuerza Patria vence dentro de un mes a LLA en el distrito donde vota el 37% de los argentinos? En ese caso, se prevé que la tensión cambiaria de julio quede como anecdótica y se refuerce por lo menos en el mes y medio que separa ese comicio con las legislativas nacionales del 26 de octubre. Si gana el peronismo bonaerense, el canje de deuda quedará bien postergado a la espera que de LLA pueda revertir la derrota con el apoyo que se supone cosecha en el interior. Puede que una victoria de Fuerza Patria en septiembre, lleve a que votantes de centro y antikirchneristas se inclinen por los candidatos ultras en octubre o puede que estos se hundan todavía más y cobre sentido el voto de la tercera vía que ahora plantean los cinco gobernadores del frente Provincias Unidas (ya abandonó el fugaz nombre de Grito Federal), incluidas las de Córdoba, Santa Fe, Jujuy, Chubut y Santa Cruz.

Bicicleta financiera y “riesgo kuka”

El Gobierno logró calmar esta semana el dólar a $1.340, después del máximo de $1.380 de la pasada, pero la volatilidad puede resurgir. Aunque ahora los inversores vuelvan a apostar de forma transitoria hasta octubre a la bicicleta financiera de la elevada tasa de interés en pesos –remedio libertario para bajar la divisa–, no se descarta que en la semana previa a las elecciones bonaerenses vuelvan a demandar moneda dura para pasar la jornada electoral a resguardo. En ese caso, no se espera que suba el tipo de cambio sino que las autoridades lo aplaquen como sea, incluso vendiendo dólares baratos del Banco Central, pese a que el Fondo Monetario Internacional (FMI) no admita que se use su préstamo para tal fin. Pero ya Caputo desobedeció esa misma orden en 2018 cuando presidía el Central.

La tirantez incluso puede surgir antes si aparecen encuestas negativas para LLA. Por ahora no ocurre. Proyección Consultores, que dirige Manuel Zunino, publicará este domingo un sondeo que arroja un resultado parejo entre libertarios y peronistas. El mercado ya asume que no arrasan los violetas, como ellos presagiaban. A su vez, la tercera vía, que en la provincia se llama Somos Buenos Aires, aparece fuerte en el interior bonaerense. Eso sí, en la Tercera Sección Electoral, que abarca el sur del conurbano y alrededores, queda cuarta, detrás del abogado mediático Mauricio D'Alessandro con un frente llamado Nuevos Aires.

Pero por más que Caputo vincule las embestidas del dólar a lo que él llama “riesgo kuka”, y que efectivamente los dueños del capital en general prefieran la libertad de mercado a ultranza que la regulación peronista, si las reservas del Central no fueran la mitad de las recomendadas por el FMI y si el peso no se hubiese sobrevaluado a principios de año tanto como nunca antes desde la convertibilidad, no habría tensiones como las que hubo. A eso se sumaron otros factores.

Por un lado, lo que el mercado considera un error de cálculo del Gobierno al desarmar en julio las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), herederas residuales de la bola de Letras de Liquidez (Leliq) del gobierno pasado, y al mismo tiempo que el Central deje de hacer política monetaria fijando la tasa de interés sino que esta sea definida por el mercado mientras la autoridad regula la cantidad de dinero circulante. Parte del dinero de las Leliq, en las que los bancos colocaban su liquidez, terminó escurriéndose en la plaza hacia el dólar, inversión en la que no pueden apostar las entidades bancarias. Caputo y Quirno tuvieron que recurrir a una colocación extraordinaria de Letras de Capitalización (Lecap, los famosos títulos que capitalizan intereses y maquillan así el déficit fiscal en superávit), que se renuevan cada 15 días y que rinden al 50% anual, una cifra exorbitante si se tiene en cuenta que bancos, consultoras y universidades relevadas por el Central prevén una inflación del 21% para los próximos 12 meses.

Por otra parte, que las autoridades trabajen sobre los agregados monetarios y no sobre las tasas suele provocar volatilidad, pues les cuesta predecir la necesidad de liquidez de los bancos. Por eso los países de la región no utilizan ese método. Hasta el FMI se lo recordó al gobierno de Milei en el último reporte del staff al hacer memoria de la experiencia inestable de Uruguay cuando tomó esa receta de 2013 a 2019, con salta del 0% al 25% en un año. Pero Milei, Caputo y el presidente del Central, Santiago Bausili, apostaron por controlar la cantidad de pesos pensando que así podían en los hechos fijar el dólar. De hecho, ahora, entre la suba de tasas y la de encajes bancarios al 40%, están secando la plaza de moneda nacional y por eso esta semana bajó la divisa. Además ayudó el segundo desembolso del préstamo del FMI.

Plaza seca

La contracara de la plaza seca de pesos es una economía que se desacelera más de lo que ya venía ralentizándose en el segundo trimestre. A las empresas les cuesta más endeudarse para cubrir su operatoria cotidiana y las familias sólo pagan el mínimo de la tarjeta de crédito, con lo que se les arma una deuda con fuertes intereses. Con salarios deprimidos, el Gobierno apostaba a expandir el consumo con crédito, pero con estas tasas no será factible. Los primeros dos datos de la economía en julio muestran contracción respecto del mismo mes de 2024: despachos de cemento (-2,7%) y producción de autos (-16,4%). No por nada las noticias de despidos en grandes empresas de repiten.

Hasta Vaca Muerta, una de las apuesta del Gobierno junto a la minerîa, está frenando su crecimiento desde hace dos meses entre la baja de la cotización del petróleo y los altos costos en dólares. En el equipo económico no se preocupan, señalan que también en EE.UU. afectó el abaratamiento del barril y descartan intervenir en un mercado que ellos desregularon con la ley Bases. Aunque suene insólito, un alto funcionario del gobierno libertario sostiene en privado que la venta de las áreas de la francesa TotalEnergies en la formación neuquina a YPF esta semana demuestra que el interès sigue “intacto”. Cuando se le hace notar que se va una multinacional y compra la petrolera estatal, admite: “Es verdad. Siempre se puede ver el vaso medio vacío. Pero hubo muchos interesados por las áreas y el precio pagado fue bueno. Quiere decir que Vaca Muerta sigue siendo muy valiosa”.

A los cambios de las LEFI y de la política monetaria se sumó otro factor que impulsó el dólar en julio. En este segundo semestre del año, hay más demanda y menos oferta de dólares que lo habitual. ¿Por qué? Tuvimos un segundo trimestre en el que el Gobierno incentivó el adelanto de liquidación de exportaciones agrícolas con la advertencia –después desactivada– de que volverían a subir las retenciones. Desde la salida del cepo cambiario para individuos, crece la demanda de divisas y en agosto y septiembre muchos que vacacionaron afuera en julio deberán comprarlas para saldar los gastos con tarjeta de crédito. Y el propio Gobierno debe comprar esta segunda mitad del año US$5.600 millones para cumplir la meta de acumulación de reservas, por más que el FMI se la relajó en otro gesto de la alianza de Milei con su par de EE.UU., Donald Trump.

Como si fuera poco, se agrega la dolarización de carteras de inversión típicas de la previa electoral. Los más pesimistas pensaban que el dólar iba a estar al nivel actual cerca de la elección, pero ahora está encontrando allí su piso. ¿Qué ocurre si la demanda lo empuja al techo de la banda, que hoy es $1.451? Entonces sí el Central estaría autorizado a usar los US$14.000 millones que le dio el FMI para vender dólares y calmar el mercado. Pero el equipo económico necesita esa plata para pagar futuros vencimientos de deuda. Además, si liquida divisas, absorbe pesos y agudiza la crisis de liquidez. Las autoridades consideran que no hay pesos para correr al dólar, pero si la actividad se desploma, sobrarán pesos para huir hacia el verde.

Por eso, en el mercado prevén que el Gobierno busque evitar el salto al techo de la banda subiendo ahora las tasas. Se trata de un esquema endeble por el elevado nivel que alcanzaron, pero Milei y los forzosos del cielo eligieron pagarlo con tal de contener el dólar y la inflación antes de las elecciones. Después de las urnas ya se verá. Por lo pronto, los inversores prefieren no posicionar sus colocaciones más allá de octubre porque pronostican en general que después de los comicios será inexorable una devaluación. Hay dos compromisos con el FMI que la explicarían. Por un lado, porque hay que acumular reservas. Por otro, poque la Argentina se comprometió a eliminar el cepo cambiario que sigue rigiendo para las empresas.

Desde hace un año que el dólar no subía de forma tan abrupta en dos días como la semana pasada, según admite Pablo Bachur, operador de Tomar Inversiones. Especula con que el propio gobierno lo haya dejado correr para hacerle ganar atractivo al carry trade (lo que en la calle se llama bicicleta financiera): la divisa debería subir a $1.600 en diciembre para ganarle a la inversión en bonos en pesos, lo que no parece muy probable si vence LLA. Bachur descarta en principio que llegue al máximo de la banda porque considera que antes de alcanzarlo aparecerían vendedores para nivelarlo antes de que lo haga el Central, pero admite: “El ruido electoral todo lo puede. Son las elecciones de medio término más pesadas en mucho tiempo porque La Libertad Avanza es un actor nuevo que quiere irrumpir con fuerza en el Congreso, que va a testear el apoyo popular a Milei”.

“El Gobierno ha demostrado ser muy pragmático ante medidas mal recibidas y decisiones de los agentes derivadas de otras variables como para dejar que estos meses sean dominados por una alta inestabilidad cambiaria”, confía el vicerrector económico de la Universidad del Salvador, Juan Miguel Massot. En cambio, desde México, el economista senior para Latinoamérica de la consultora británica Oxford Economics, Mauricio Monge, considera esperable que el dólar vaya subiendo en los próximos meses.

El académico y economista jefe de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL), Fernando Navajas, escribió en El Economista el mes pasado que el propio Gobierno en su adelanto presupuestario 2026 prevé que a fin de año el dólar quede a $1.448, un 5% por debajo del tope de la banda. Otro macroeconomista de renombre coincide con el pronóstico pero para antes de las elecciones de octubre: “No veo una crisis cambiaria antes, pero va a seguir subiendo un poco más y después para. Hay un ambiente enrarecido camino a las unas, pero nadie cree que el techo de la banda se traspase porque el Central tiene suficiente liquidez como para frenarlo. Entonces una vez que suba la suficiente va a ser claro para todos que es mas rentable quedarse en pesos, en Lecap. que dolarizarse. El tema es cómo sigue post elecciones. Si el Gobierno tiene una solida victoria, digamos 42 a 45%, la salida a un esquema de flotación, a un tipo de cambio más alto, será relativamente bien llevada. Si es el resultado es más empiojado, ahí me agarran las dudas y podría precipitarse una corrección a un dólar recontra alto”. Y ya se sabe: los que vuelan al cielo es porque están enterrados.

AR/MG