La expectativa de los mercados, la ideología de los analistas y la economía real

Las decisiones de inversión se toman en condiciones de incertidumbre: las ganancias dependen de lo que ocurra en el futuro, y el futuro es incierto. Para tomar esas decisiones, las personas toman en cuenta sus expectativas acerca de lo que ocurrirá. La Hipótesis de Expectativas Racionales asume que los agentes económicos son racionales y forman sus expectativas utilizando en forma eficiente la información disponible. Se pueden equivocar, pero aprenden de la experiencia. 

¿Esto cuadra con lo que vemos en los mercados financieros respecto a Argentina? No totalmente. En el 2000, cuando los déficits gemelos -fiscal y externo- hacían cada vez más difícil sostener la convertibilidad y el cumplimiento de la deuda (y esa información estaba disponible), los inversores financieros adquirían títulos públicos argentinos por US$ 13.000 millones, equivalentes al 4,6% del PBI. En ese momento, ya había quienes advertían que el esquema era insostenible, aunque los “expertos” tendían a sostener lo contrario.

En 2008-2009, durante la crisis financiera internacional, el “riesgo-país” medido por el rendimiento de los títulos públicos de Argentina emitidos en el canje de 2005, cayó a niveles de default inminente, a pesar de que sus servicios se estaban pagando y no había problemas serios de déficit fiscal ni externo (tampoco compromisos inmediatos que no se pudieran atender con las reservas internacionales).

Luego, el “riesgo-país” mejoró, pero sin alcanzar hasta 2016-2017 los niveles previos a la crisis. Y en 2017, mientras la deuda pública y el déficit externo del país escalaban a niveles crecientemente peligrosos, los mercados financieros estaban de fiesta y el “riesgo-país” disminuía. Duró pocos meses; quien no salió a tiempo, incurrió en pérdidas. 

Lo lógico es que los inversores en “fierros y ladrillos”, los que invierten para producir, tengan comportamientos similares a los inversores financieros: al fin y al cabo, si la perspectiva es que al país le va a ir bien, será negocio invertir para producir y también comprar títulos de deuda: un país que crece, paga.

Pero, no siempre las expectativas de los inversores reales y financieros van de la mano. En el 2000, cuando los inversores financieros seguían apostando por la recuperación del país, la inversión fija, especialmente en equipos de producción, caía fuertemente. En la crisis financiera internacional de 2008 la inversión fija cayó, pero en 2010-2011 ya estaba por encima del nivel previo a la crisis. Y en 2017, en plena euforia financiera, la inversión fija todavía estaba por debajo de la del año 2011.  

Esta disociación entre las expectativas de los mercados financieros y reales es muy visible al analizar los movimientos del mercado cambiario en 2017. Ese año ingresaron capitales financieros externos por alrededor de 50.000 millones de dólares (más allá de que casi la mitad abasteció la salida de capitales locales). Podría decirse que el mundo estaba entusiasmado con Argentina; un fuerte contraste con los años 2008 a 2015, cuando hubo más salidas que ingresos. ¿Y qué pasó en 2017 con el ingreso de dólares destinados a inversión directa neta de no residentes? Fueron apenas 2.362 millones de dólares ¡6% menos que el promedio 2008-2015! El Gobierno de entonces anunciaba que entrarían inversiones reales por decenas de miles de millones de dólares, que nunca aparecieron. 

¿Y qué está ocurriendo ahora? Si comparamos la situación actual (marzo de 2021) con la de septiembre de 2020, la visión financiera es que estamos claramente peor. El riesgo país subió fuertemente; el precio del bono más representativo de la reestructuración de deuda, el AL30, bajó desde alrededor de 50% en septiembre, hasta 36%. Indica que se visualiza que el país está peor, con crecientes dificultades, y que no va a poder pagar los títulos recientemente emitidos. 

¿Cuáles serían los datos para sustentar esa visión? ¿Una profundización de la recesión? No: en los últimos cuatro meses de 2020 el nivel de actividad acumuló un crecimiento (en la serie sin estacionalidad) de casi 6%, y los datos parciales existentes (de industria manufacturera y construcción) indican la continuidad de la mejora en enero. 

¿Tal vez un déficit fiscal mayor? Tampoco: el 2020 concluyó con un déficit menor que el que se había proyectado en septiembre; en enero hubo prácticamente equilibrio fiscal, y en febrero la recaudación tributaria subió bien por encima de la inflación. El primer bimestre concluyó sin asistencia del Banco Central al Tesoro Nacional. 

¿Una creciente escasez de divisas? Si el Gobierno equilibrara sus cuentas, pero empeoraran las perspectivas de obtener los dólares y euros necesarios para pagar deudas, sería lógico el creciente temor financiero. Pero tampoco: en diciembre y enero las reservas internacionales aumentaron; en febrero se esperaba, por razones estacionales una caída; pero no se produjo, a pesar de que el Gobierno pagó casi 500 millones de dólares en servicios de deuda, principalmente con el FMI y otros organismos internacionales. En los primeros días de marzo el Banco Central siguió comprando dólares para fortalecer sus reservas, y las perspectivas de ingreso de divisas de la cosecha gruesa –que suelen entrar principalmente entre abril y septiembre– mejoraron, por el aumento de precios y las oportunas lluvias. 

¿Cuál fue la reacción de los inversores de la economía “real”? La actividad de la construcción (medida por el ISAC) caía 13% anual en julio (dato difundido a principios de septiembre), pero en enero de este año subía 27% anual. La producción de maquinarias y equipos (que se destinan fundamentalmente al mercado interno), que en julio caía 3% anual, en enero crecía 31% anual. Parecen claros indicadores de que las inversiones productivas están reaccionando, luego del mazazo que sufrió la economía en el otoño del año pasado, y a pesar de que la pandemia la continúa afectando. 

¿A qué podría deberse esta disociación entre la visión de los inversores financieros y la de los inversores reales? No lo sé con certeza, pero aventuraré una hipótesis.

En el mercado financiero, gran parte de los fondos no están administrados por sus dueños, sino por expertos que ganan comisiones, determinadas en función de los rendimientos periódicos de los fondos que administran. Entonces, se focalizan mucho en el corto plazo; en el caso de los títulos públicos, no importa tanto si van a ser pagados dentro de diez años, lo que importa es si su precio va a subir o bajar este año. El comportamiento de un inversor está muy influido por lo que hacen otros: si “el mercado” cree que un título va a subir, entonces sube; si cree que va a bajar, entonces baja. Y como eso es lo que les importa a los administradores de fondos, se generan comportamientos de manada, que tuvieron mucho que ver con la crisis financiera internacional de 2008. 

¿Quién determina el optimismo o pesimismo del mercado respecto a una clase de activos en particular, como los títulos públicos argentinos -que en general son sólo una pequeña parte de las tenencias de los grandes fondos de inversión-? Los analistas especializados, que los hay en los grandes bancos, en los grandes fondos de inversión, en las calificadoras de riesgo y en consultoras especializadas. Que suelen tener una gran cantidad de activos para analizar, y entonces aplican una simple lógica: si alguien hace las cosas bien, le va a ir bien; si las hace mal, le va a ir mal. En cambio, en la economía real, las decisiones parecen estar más descentralizadas, con cada agente económico prestando atención al ambiente que lo rodea, y no tanta atención a lo que decimos nosotros, los analistas macroeconómicos. 

¿Qué significa “hacer las cosas bien” para el típico analista financiero? En el caso de un país, es abrirse al comercio y a los capitales internacionales, dejar que los mercados establezcan los precios relativos, desregular el mercado laboral, disminuir la presión impositiva sobre las empresas y los empresarios. En síntesis, liberar los “espíritus animales” empresariales para que el sector privado, a partir de su búsqueda de ganancias, movilice los recursos productivos para lograr crecimiento económico. Más o menos lo que intentó hacer la gestión Macri en sus primeros años. 

Y ¿qué es “hacer las cosas mal”? Pretender poner precios máximos; mantener controles al comercio exterior y al movimiento de capitales, sin una hoja de ruta que establezca con claridad la intención de eliminarlos en un tiempo prudencial; no anunciar un plan, que incluya metas temporales, para bajar el déficit fiscal a niveles compatibles con la capacidad de financiarlo a través de los mercados de deuda; asociarse políticamente con líderes sindicales; demorar meses en llegar a un necesario acuerdo con el FMI… y la lista continúa. A partir de ella, es fácil concluir que el gobierno actual está haciendo las cosas mal.    

Tengo claro que los inversores no actúan por ideología, sino para ganar dinero. Por algo uno de los lugares al que llegan más inversiones provenientes de países capitalistas y democráticos es China. Pero es posible que estas definiciones acerca de cómo deben hacerse las cosas estén influidas por visiones algo sesgadas acerca de qué es lo que hicieron los países a los que les fue bien (por ejemplo, Chile) y qué hicieron aquellos a los que les fue mal (como Venezuela). Y que falte una mirada más amplia. Al fin y al cabo, las experiencias Menem/De la Rúa/Macri, que se propusieron hacer las cosas “bien”, no fueron tan exitosas. 

Así, los pronósticos acerca de cómo le va a ir al país terminan teñidos de preconceptos acerca de qué es lo que debe hacer la política económica, que provienen de determinada concepción de cómo funcionan los sistemas económicos. A partir de eso, a veces se cometen errores importantes. Pero si casi todos los analistas los cometen al mismo tiempo, podrán seguir trabajando, porque la estructura financiera los necesita. Al fin y al cabo, las calificadoras internacionales de riesgo siguieron como si nada hubiera pasado luego de que, previo a la crisis financiera internacional, consideraran prácticamente exentos de riesgo a valores que, una vez desatada la crisis, llevaron al borde de la quiebra a más de una institución financiera.  

FE