El mercado, de la euforia post primarias a la incertidumbre por el dólar

De acuerdo con la evolución del Merval y del riesgo país, la reacción inicial del mercado post-PASO fue incluso más vigorosa que la de 2013. En el inicio de la rueda del lunes, el riesgo país cayó hasta los 1.448 puntos básicos, comprimiendo 92 puntos respecto al cierre del viernes, el Merval alcanzó un alza de más del 10% en dólares y trepó a su nivel más alto desde febrero 2020 con todo el panel líder evidenciando subas, el BCRA pudo comprar US$ 15 millones en el mercado de cambios y, tanto el dólar informal como el contado con liquidación “libre” cerraron el lunes unos AR$ 4 por debajo del viernes.

Pero la euforia duró sólo un día. Los inversores comenzaron a tomar ganancias y los mercados quedaron expectantes a los rumores acerca de cambios en el gabinete y a las discusiones sobre el rumbo que tomará la política económica de cara a las elecciones generales de noviembre. Es que las estrategias que adoptará el oficialismo en su intento de dar vuelta los resultados de las primarias podrían generar mayores desequilibrios económicos y sumar más presión a un ya de por sí muy presionado mercado cambiario. En cambio, la posibilidad de que el Gobierno brinde señales de acercamiento con el Fondo Monetario internacional que sean bien tomadas por el mercado se disipa cada vez más. 

Más pronto que tarde, el Gobierno anunciará un paquete económico para recomponer el ingreso de las familias a través de medidas de fácil y rápida aplicación (muy probablemente mediante una ampliación o refuerzos a programas y asignaciones existentes, y nuevos bonos a jubilados), que implicaría un costo fiscal en torno a medio punto del PBI. Si bien la disciplina fiscal del primer semestre (déficit primario acumulado de sólo 0,7% del PBI) dejó margen para aumentar el gasto en los meses siguientes, el mayor problema es que se financiará con emisión monetaria del BCRA, en un contexto en el que la entidad monetaria ya emitió $ 850.000 millones para asistir al fisco y vendió en promedio US$ 90 millones diarios de sus reservas durante la semana previa a las PASO para mantener el mercado de cambios oficial y el financiero sin sobresaltos.

El mayor interrogante que sobrevuela en el mercado es qué ocurrirá con el tipo de cambio en lo que resta del año. Al menos hasta las generales del 14 de noviembre, el BCRA muy probablemente sostendrá el ritmo de devaluación en torno al 1% en el promedio mensual, un punto y medio por debajo de la inflación estimada. Pero la mayor emisión monetaria de las próximas semanas para financiar la expansión del gasto público presionará las cotizaciones financieras e impulsará al Central a seguir resignando reservas tanto en el mercado oficial como en el de bonos. Se deberán emitir unos $ 150.000 millones adicionales para financiar el nuevo paquete de medidas económicas y, si la demanda de pesos no convalida esta expansión monetaria, al BCRA le costará más de US$ 800 millones adicionales moderar la presión en los mercados financieros.

Además del factor político, hay dos cuestiones, estrechamente relacionadas entre sí, para tener en cuenta a la hora de analizar la trayectoria que podrían tomar el tipo de cambio oficial y la brecha cambiaria en los próximos meses: cuánto margen tiene el Banco Central para seguir interviniendo en los mercados cambiarios y cuánto de la emisión adicional podrá absorber la demanda de pesos.

Hay algo que tienen en común los últimos cinco años electorales: fueron seguidos por un nuevo régimen cambiario (cepo en 2011 y unificación cambiaria en 2015) y/o un fuerte ajuste del tipo de cambio oficial. Hasta ahora, la intervención del Central en los mercados cambiarios (oficial y financiero) totalizó US$ 950 millones en el último mes, y las reservas netas se ubican en US$ 5.500 millones, unos US$ 2.200 millones por encima del cierre de 2020. Esto significa que la entidad monetaria no tiene margen para continuar interviniendo al ritmo actual y absorber la presión adicional de al menos US$ 830 millones que vendrá de la mayor emisión para financiar al fisco, a menos que comience a quemar su stock de bonos, que suma otros US$ 4.100 millones entre AL30 y GD30. Asimismo, en un contexto de fuertes controles como los actuales, tampoco hay demasiado margen para seguir restringiendo operatorias en el mercado oficial, más que cerrar el grifo a importadores.

Ante la señal de una mayor expansión del gasto financiada vía emisión monetaria, el sector privado podría reducir aún más su exposición a la moneda local, dificultando la renovación de los vencimientos de deuda en pesos venideros. En lo que resta del año los vencimientos suman $ 1 billón, y si el Tesoro no logra refinanciarlo en su totalidad y alcanza en cambio un ratio de roll-over de, por ejemplo, el 95%, el BCRA deberá emitir otros $ 52.000 millones, equivalentes a unos US$ 285 millones. Es decir que la presión vía mayor emisión para asistir al fisco y cubrir vencimientos de deuda podría requerir más de US$ 1.000 millones de reservas adicionales. Pero el sector privado no sólo podría reducir sus tenencias de activos en pesos, sino también posponer ventas en dólares, reduciendo las exportaciones en los próximos dos meses a la espera del “día después” de las elecciones. Más presión para las reservas.

En los seis meses posteriores a las elecciones primarias de 2013, 2015, 2017 y 2019, el tipo de cambio real (contra el dólar estadounidense) ajustó un 18%, 34%, 4% y 14%, respectivamente. Durante los seis meses previos, la apreciación real había alcanzado el 1%, 4%, 3% y 6%. Este año, se acumuló hasta agosto una apreciación del 7%. El escenario más probable es el de una modificación de la política cambiaria después de las elecciones. La pregunta que nos hacemos todos los economistas es si este cambio se dará a través de una aceleración “gradual” del crawling-peg o un salto “de una vez”. La decisión del camino a seguir tendrá sin dudas mucho condimento político.

WC